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明睿（北京）资本管理有限公司

蓝海密剑中国私募基金创富榜优秀参赛选手。公司成立于2015年3月，是一家以宏观对冲为基石，以大宗商品趋势投资为特色的私募基金管理人。截至2021年6月，管理规模18亿元，运行6年累计现金分红17亿元。拥有全资研究所子公司和现货贸易子公司，基本面研究能力强。明睿资本树立了“让财富更有价值”的愿景，“与志同道合者共创财富”的使命，以及“精益求精、互利守信”的价值观。

精彩观点

从上游我们要了解这个行业，我们要知道这个行业现在所处的周期，它发展到什么样的状态；从中游我们要了解所有的市场参与主体，参与者是怎么理解这个行业及行业周期的状态；从最下游我们要看到整个资金，大家是怎么在参与这个投票的过程及对这个价格是如何进行博弈。

我们要做多人类未来命运。

要想有一波暴利，甚至有一定可观收益率的，都是伴随着一定级别的行情，而这种一定级别的行情，往往大家俗称为趋势。

我们的立场观点其实是三种，简而言之，一、价格中枢区间；二、情绪释放；三、价格拐点。

在明睿整个的研究过程当中，是非常重视产业链利润转移这么一个逻辑。就是因为我们认为任何一个产业链的平衡和阶段性的平衡，都是由于产业链内部阶段性的上下游关系形成的。如果一旦上下游的关系形成了错配，那我们就要来观察它形成错配的原因到底是什么，是政策扭曲还是供给根本上的矛盾，那我们把这个定义为两个矛盾，一个叫做可调和矛盾，一个叫做不可调和矛盾。

针对套利交易，我们的逻辑是阶段性的基于产业链的品种强弱关系。

我们认为系统性的波动风险才是给量化带来最根本的问题。

黑色系的价格中枢现在就是由钢材来定的，因为原料的价格全都是跟着钢材的价格来波动，而钢材的价格是有明确的前置指标，那就是产能、产量以及社会库存。我们有效地去预判社会库存的这个环节，其实就是在预判供给和需求之间的差值。

我其实并不会去特意的区分散户与机构，而会区分专业与非专业，职业与非职业。

如果我们的收益率和投资能力不匹配我们的管理能力和管理规模的时候，那我认为过大的管理规模其实反倒是企业成长的负担，所以这并不是一个谁更优的问题，而是如何能够找到更优平衡点的问题，就像一个人认知自己的过程一样，你的能力边际、你所能掌控的财富和你的幸福感最终也是一个平衡点。

问题1、高总您好，感谢您在百忙之中与我们进行深入对话。明睿资本成立6年以来，每年正收益，累计盈利超过17.86亿，这个数字让人印象深刻，请问明睿资本的价值观以及主要策略是怎样的呢？

明睿资本：公司成立六年以来能有这种收益，其实最主要的来源还是这六年我们所处的整个中国产业周期的变化，我们公司成立于2014年。从12年一直到15年，在这么一个房地产下行周期中，走出了一波波澜壮阔的向下的行情，然后在基于整个供给侧改革的大宏观背景，我们又看到从16年到19年整个行业的迅速上升。在大家经历完这个上升期之后，又突然间霜降到了让我们很惊讶、让我们很意外的这么一个疫情行情。所以，能够有这种收益，我认为其实并不是我们个人能力有多强，而是我们所处的这个大时代，它的波动给我们带来了这个收益。作为我个人来说，可能在这个时代下，在这个大的行业波动下，我们恰巧通过我们的专业性和行业的深度理解把握住了这轮波动的周期，所以才能创造出这种比较可观的收益价值。

谈到价值观，我们觉得明睿资本的价值观就是精益求精，这是我们自己也是公司的理念。在这个精益求精的过程当中，不止是我们做人要精益求精，做事要精益求精，更是对于我们做的每一笔交易，对于我们交易的每一个头寸，甚至为什么要去交易这个头寸，我们都要做到精益求精。从上游我们要了解这个行业，我们要知道这个行业现在所处的周期，它发展到什么样的状态；从中游我们要了解所有的市场参与主体，参与者是怎么理解这个行业及行业周期的状态；从最下游我们要看到整个资金，大家是怎么在参与这个投票的过程及对这个价格是如何进行博弈。所以，我们至少在三个维度上不断的实时监控着这个行业的走势，这也是我们形成明睿主观CTA交易策略的核心框架，即基于产业背景、基于我们的投资逻辑和理念去分析当下时间节点所有投资者的情绪，最终关注到资金面，然后落地交易的时间节点。

问题2、明睿资本策略主要分为主观CTA和宏观对冲，针对主观期货策略，可否给我们讲一下深层策略的逻辑？

明睿资本：主观期货，其实是延续我刚才说的问题，首先我们要知道这件事情是什么，它的本质到底是什么。比如在疫情当中，有一件事让我记忆特别深刻，当所有人在三、五月份都看到了疫情很严重，然而我们中国在党的领导下，整个疫情得到了有效的控制，但即便在这种情况下，大家由于悲观的情绪仍不敢进行大规模投资，那在这时我们是怎么做的呢？我们当时坚定的看多了铁矿石，而看多铁矿石的理由其实是基于两个维度：

第一个维度是我们基于整个市场和未来的人类发展，我们做了一个迫不得已的选择，这个选择是什么呢？这是当时我觉得比较逆人性的一个故事。如果疫情真的很严重，那我们要钱做什么，我们整个的社会经济——现代经济体系，甚至人类经济体系都已经瓦解掉了，大家再不会像以前那样生活了，那我们的货币还有什么意义呢？但是反之，如果我们党能够控制住疫情，那我们还会在这个健康的社会过程当中，还是会在现代化的金融体系过程当中，那我们的货币才有意义。所以这时候我们就产生了第一逻辑，我们要做多人类未来命运。做空不是不可以做，而是如果你做空胜利了，那就变成了你的生活失败了。但反过来，如果我们未来的生活还有幸福的可能，就应该坚定的做多，这是第一个维度，我们为什么做多。

第二，我们做多什么？在那个时间点上，我们可以选择做多商品，做多股票，甚至可以做多比特币，但是我们发现疫情的的确确很严重，所有的经济交通、经济活动都已经暂停了，但是有一样没有停，就是我们钢厂的高炉。在那个时刻，炉子是不能停的。我们发现实实在在的钢材需求是萎缩的，终端消费是萎缩的，但是原料的需求却没有被萎缩。所以在那时，我们就选择出来了最好的落地优质标的即铁矿石，因为他的需求没有在这个疫情过程当中受到严重的打击。然后我们看到，基于5月份的整个全面复苏。说实话，在此之前我们也没有这个逻辑，我们也没有预测到一定会控制住疫情，经济能全面恢复，但基于我们有一个安全的底部区域，基于我们有一个强势的标的品种，以及基于我们整个共克时艰渡过了这个疫情期，那5月份，铁矿石迎来了一波很流畅的向上行情，这一点就是明睿资本的投资逻辑，包括主观逻辑的产生过程，我觉得这是蛮有代表性的一个案例。

问题3、您觉得明睿资本产品盈利的大部分是由策略的哪一部分贡献的呢？

明睿资本：趋势交易。交易方法千千万，大家各种各样的方式就像武功一样五花八门，说实话，要想有一波暴利，甚至有一定可观收益率的，都是伴随着一定级别的行情，而这种一定级别的行情，往往大家俗称为趋势。前提条件是什么形成了趋势，在这个过程当中，我们定义的就是矛盾级别，即我们看到的所谓的趋势，其实它只是一个结果。在这个结果出现之前，是有在某一个行业、某一个品种过程中已经酝酿了巨大的产业矛盾，不管是供给面、需求面、还是政策面的，一定已经酝酿了很长时间或者是很大级别的这么一个矛盾，然后当这个矛盾形成堰塞湖集中迸发出来的时候，它才形成了某种趋势。那我们要做的，明睿要做的是什么？是在这个矛盾形成的过程当中，发现它；在趋势交易来的时候，享受它。

问题4、明睿资本在趋势交易中擅长找到趋与势的共振，请问如何判断真正趋势的形成，又是如何选择进出场点呢？

明睿资本：首先，在进场之前，我们相信趋势是有信号的，就是刚才我所提到的矛盾级别，如果一个行业、一个产业链，甚至一个品种在形成趋势之前，形成了某种明确的巨大的产业矛盾，那明睿资本就会提前去着手布局，着手研究，但不代表我们要马上进场交易，这时候我们只是重点关注。

其次要做什么呢？要做的就是刚才提到的共振，这个共振不只是趋与势的共振，还是所有市场参与者主体的共振，我们有产业、投机、金融等各种各样类型的客户，所有这些投资人在他们的投资过程中也会形成某种情绪与基本面判断的共振过程，这个共振过程特别像拉选票。大家都知道，市场上有一手多单，就有一手空单，那最终的价格是怎么形成的，是某一方胜利了带动形成的。在胜利的过程当中，它是明显带着资金成本胜利的，即当价格上涨的时候，多头的成本实际上越来越高；反之，空头也一样。在这个过程当中，只有信念越来越坚定了，才会形成趋势。所以，我们所谓的关注市场情绪的共振，就是发现大家一致性的形成过程。

然后第三，就是刚才提到的什么时候出场。其实出场我们有很多技术指标，比如基本面离场，那我们可以有一个所谓的价值评估线，你到底是被高估了，还是被低估了。对一名交易者来说，价值只是衡量价格的锚，但是价格最终就像狗绕着主人一样，它一定会跑偏。那这个跑偏的过程我们不能说不做交易，那我们怎么办呢？就是基于价格中枢的锚，我们要知道它的合理价格区间在哪儿，同时要享受大家吹泡沫以及把情绪释放出来的过程，所以我们也会有一部分头寸去享受这个超边际效益的价格带来的红利。最后，就是该离场的时候，其实被动离场就可以了。因为你已经知道价格区间，那所有的主力仓位怎么处理，实际上已经有了逻辑。是不是泡沫，其实也已经知道了。当行情拐头，当市场热度已经达到了一定程度，甚至政策已经出现了明显表态的时候，那我们该离场的时候自然就得离场。所以，我们的立场观点其实是三种，简而言之，一、价格中枢区间；二、情绪释放；三、价格拐点。

问题5、请问明睿资本是如何做资金管控的呢？以产品的形式做交易，都会设立止损线，请问您们是怎么做止盈止损的呢？

明睿资本：资金管控和止盈止损其实是一个合格基金经理的最基本要求。我个人一直坚持着一个原则：判断对一波行情其实并不重要。比如我经常会跟我们公司的基金经理说笑，我做了100笔投资，我只做对了一次，输了99次，你说我是优秀的还是差劲的？显而易见，这个比例你的胜率只有1%。但是如果我在后面附加一个条件，我输那99次只做了一手单，而我对的那一次我做了1万手单，那你说我是不是还是1%的胜率呢？所以在这个过程中，资金管控实际上是最强的投资理念。即只有当你用资金仓位来表达你对头寸态度的时候，才是真真切切的在表达投资理念，而不只是此时此刻开的是多单还是空单。

其次，从止盈止损的逻辑上讲，明睿是坚持了整个资本管理的风控理念，我们有三重风控。第一道风控是事前风控，事前风控就是所有的基金经理，在做这个头寸和具备这个理念之前就要有一个逻辑上的风控；你什么时候做、为什么做，什么情况下会做错、为什么会做错，也是有信号的，那你有没有逻辑止损，这是我们放在第一位的风控。第二道风控是冷静期止损，大家知道，我们即便是一个很优秀的基金经理，他在某一刻，不管是基于情绪还是基于身体状况，也有可能会钻牛角尖，我们预先设定5%或7%的止损，称之为冷静期。我们的这个逻辑其实是非常人性化的，此时此刻触碰到了这个动态的冷静期，你必须要离场，但是离场了之后，下一秒钟你随时又可以进场。那我们认为一个优秀的交易员恰恰就在那停的一瞬间可能就清醒了，这是我们称之为的事中风控。那事后风控就很简单了，严格的风控线，不管是预警线还是止损线，这叫生命线，也是对投资人最后的承诺，这条线我们在运营六年的过程当中从来没发生过一次。

问题6、想请问明睿资本是如何理解上中下游产业利润链关系的？又是如何通过这种关系去捕捉市场机会的？

明睿资本：这一条是我特别想去强调的——利润链。明睿的整个研究体系就是建立在利润链这个逻辑上的。我举了一个很微观的例子，大家都知道平衡木，平衡木是不稳定的，就像一些特技演员，站在上面左摇右晃的。那如果在平衡木上放很多小圆球，那大家能够想象到这个圆球会更不稳定，对不对？那我们再来描述一下这根平衡木，我们把这根平衡木从左到右分成段，区分上游、中游和下游。把这些球假设成每个利润链环节中的利润，那我们把这些球儿放在这儿，来观察这跟平衡木的变化。你就会发现它是不稳定的，当它左右摇摆的时候，整个产业链的利润球都会跟着转动滚动。而这个滚动的过程，也不是一帆风顺的。它有一种摩擦力，不管是政策的影响，企业的话语权，还是市场情绪的逆转，都有可能形成这种摩擦力。我们想象一下，如果这根平衡木已经倾斜了一定程度，这个利润球还是不动，那接下来会发生什么，就是在陡然的某一个时间节点下，突然间的利润大规模的转移。这件事情我们其实也是刚刚经历完，就是2020年底的焦煤行情。当时整个下半年经济恢复了之后，我们焦化行业的利润有史以来的高，在这个过程中，一个中游的加工行业，在整个产业链话语权比较弱势的这么一个历史背景下，它竟然有了巨大的利润，而这个巨大的利润形成了之后，这个利润球就已经在中间聚集着了。这个聚集的利润球是什么形成的呢？是下游的钢厂，整个粗钢产能的快速上升和上游的焦煤受中澳关系的打压，然后整个焦煤快速的下跌而形成的这么一个过程。大家都知道，在这种状态下，它是不会持续的，一旦这个行业的摩擦力消失，那也就是这个利润球滚动的过程。那我们看到的就是在2020年底焦煤迅速地出现了一波暴涨，然后以便吞噬从上游到中游加工的行业利润。

所以在明睿整个的研究过程当中，是非常重视产业链利润转移这么一个逻辑。就是因为我们认为任何一个产业链的平衡和阶段性的平衡，都是由于产业链内部阶段性的上下游关系形成的。如果一旦上下游的关系形成了错配，那我们就要来观察它形成错配的原因到底是什么，是政策扭曲还是供给根本上的矛盾，那我们把这个定义为两个矛盾，一个叫做可调和矛盾，一个叫做不可调和矛盾。可调和矛盾是什么？比如政策今天变了，明天还可以再变；那什么是不可调和矛盾呢？比如农产品、产能，没有就是没有，想有也有不出来，所以我们就会发现这两者奠定了趋势的流畅程度。如果一旦一波行情起来了，一波趋势形成了，如果这个矛盾是可被调和的，大家就会发现这波趋势非常难做，做的很不流畅，甚至很扭曲。但是如果这波行情的基础是不可调和矛盾，那这波行情一定会非常流畅，非常凌厉，那这也是我们获利的源动力。

问题7、明睿资本主观期货策略里除了趋势单，还有套利单，请问套利策略，您们是如何判断产业品种间的强弱关系，又是如何通过套利稳定赚取超额收益的？

明睿资本：这个问题完全承接了上一题。当利润球转移的过程，其实是某种趋势交易。但是当利润球没有转移的过程或者阶段性平衡的时候，那我们可以做些什么呢？就是做套利交易。针对套利交易，我们的逻辑是阶段性的基于产业链的品种强弱关系。我们都知道，任何一个行业的定价中枢最终大概率是一致的，但你不能否定的是阶段性大家都会有各自的基本面，各自的强势与弱势，而这个各自的形成也是一定程度上阶段性基本面的变化造成的。举个例子，比如今年的热卷和螺纹，国外的需求比较好，价格很高，对于工业制造业的需求很旺盛，所以热卷的需求就明显比国内的房地产、建筑用钢、螺纹钢的需求要高一些。所以在这个过程中，螺纹钢的价格涨势就不如热卷，这就形成了卷螺基差。基于国外的需求复苏，需求端促进了卷螺价差，这种品种间需求的不一致，就会形成阶段性的套利头寸，那这就是我们做这一波行情的这么一个理念。