索罗斯其人可谓毁誉参半。有些人对他顶礼膜拜，有些人则恨得咬牙切齿。其实这些观点都已超出了他区区一身所能承受的范围。打个比方来说，一条极其清澈的小溪，我们往往看不出它的流速有多快。如果这时候有一片树叶落上水面，我们便立即可以从它漂流的状态感知到溪流的速度了。时代发展的洪流滚滚向前，而索罗斯不过是其上一片特别的漂叶而已。

当然，这种“时势造英雄”的历史观，并不否认索罗斯“金融炼金术”的理论价值。

索罗斯与巴菲特

巴菲特的财富都集中在上市公司“伯克希尔”，所以他的身家很容易计算。相比之下，乔治•索罗斯就神秘得多。他的财富主要集中在一个叫作量子基金的对冲基金中，基金净值信息不对外披露。华尔街一般认为，索罗斯的身家超过200亿美元。这个数字虽然比不上巴菲特，但是仍然远多于其他任何金融投资人，索罗斯稳坐第二把交椅没有问题。

因为索罗斯曾经多次在国际金融市场上引起轩然大波，所以在中文媒体上，他常被称为“大鳄”。这个比喻非常形象。鳄鱼的捕食方法就是平时趴在水里，一动不动，隐藏自己的同时，露出两个眼睛在水面上，密切观察着猎物的动态，等到最适合出击的一刹那，鳄鱼才张开血盆大口，以迅雷不及掩耳之势，把猎物拖入水中。

(图片来源于网络)

索罗斯与巴菲特同岁，都出生于1930年。区别是巴菲特出身于美国富贵之家，而索罗斯则是从纳粹统治下逃脱的匈牙利难民。巴菲特30岁时，已经坐拥千万美元身家。而索罗斯30岁时刚刚在华尔街安身。他当时对金融还没有什么兴趣，梦想着赚到衣食无忧的本金（据说是50万美元）之后，就改行去当哲学家。

索罗斯是大器晚成的典型。他39岁才开始管理一只小基金，规模只有400万美元。43岁时，索罗斯成立了自己的公司。48岁时，他把自己的基金正式更名为量子基金，取量子力学中海森堡提出的“不确定性原理”的寓意。如果说巴菲特是打着“美国必胜”的思想钢印来做投资的，那么索罗斯则恰恰相反，他认为世界上没有什么事情是确定的，一切都随时可能起变化。

俗话说：三岁看大，七岁看老。这话可能有点夸张，但是30岁前的经历肯定会影响人的一生。索罗斯与巴菲特的人生经历截然不同，性情品格也反差巨大。索罗斯非常懂得利用媒体来宣传自己的策略，生怕别人不知道他在做多或者做空什么资产。在1997年亚洲金融危机中，他一边在金融市场上积极建仓，做空东南亚国家的货币，一边公开在媒体上抛头露面，强烈批评那些被做空的国家，恨不得直接劝对方放弃抵抗，直接投降认输算了。最近一个例子是2016年，索罗斯尝试做空人民币。他从达沃斯年会开始，前前后后在媒体上造势唱衰中国长达半年，最后发现中国央行的腰杆比自己想象的要硬得多，这才悻悻而去。

巴菲特则是另一个极端，他对自己的头寸口风极严。2007年，他在高位减持中石油。按照香港交易所规则，作为持仓5%以上的股东，他有义务披露自己的交易。但是他采用了规则所允许的最慢的披露形式——普通平邮。邮件从美国海运到香港花了11天，导致港交所第12天才向公众披露巴菲特的交易。在随后的2008年大熊市中，股神的这一操作颇受人诟病。

英镑风云

与巴菲特专注于股票投资不同，索罗斯的投资范围很广，股票、债券、商品、外汇都有布局。不过要说他的成名之战，还得数两场惊天动地的外汇交易。

第一场交易就是1992年做空英镑。当时欧盟还没有成立，只是一个由12个欧洲国家组成的欧洲共同体。它们在1992年2月签署了《马斯特里赫特条约》，确定了逐步建立货币、经济和政治联盟的计划。根据联盟条约，欧共体国家应该首先致力于保持相互之间的货币汇率稳定，并行一段时间，到1999年再统一改用欧元。

联盟条约给出了目标，但是没有分配责任。当时市场上对英镑的需求较弱，对德国马克的需求则较强。市场的力量要求英镑贬值，马克升值。如果要维持原有汇率不变，就必须进行政策干预。干预不外乎两个办法，要么英国加息、收紧英镑，要么德国降息、放松马克。这两个办法，执行一个就行了。可是执行哪一个呢？在欧共体的组织架构下，并没有一个超国家的机构能够最终拍板。于是两国相持不下，德国态度傲慢，英国不甘屈服，大有宁可一拍两散之势。

其实从经济学原理上讲，升值和贬值，加息还是降息，哪一个选择更有利，哪一种选择更不利，并没有一成不变的答案。通常认为，加息会提高资金成本，降低投资，增加失业；降息会刺激消费，推高通货膨胀。总之，如果我们假设经济体原本处于均衡状态，那么现状就是最好的，加息、降息都是错误的。

可是，如果经济体原本就不均衡呢？从逻辑上讲，动态不均衡是很正常的，据此对汇率进行调整也是很正常的。但是这里还有一个小算盘：对于市场博弈的结果，政府是没有责任的，可是如果政府出手干预的话，立即就把责任引到自己身上了。无论政府怎么主张，总有一批人要骂：主张加息，担心失业的人要骂；主张降息，担心通胀的人要骂。所以，要保证民意支持率，最好的办法就是自己不调整，让别的国家去调整。就像我们开车，有的司机就是会车不让行，一定要别人给他让路。

接下来，就是著名的一幕：量子基金的老板索罗斯、基金经理斯坦利•德鲁肯米勒和信孚银行的交易员罗伯特•约翰逊，三人围坐在纽约的办公室里，密谋狙击过气了的上一代世界硬通货——英镑。最后，索罗斯对德鲁肯米勒说出了那句名言：Allin（全押上）。

这一幕实在太富有戏剧性了，以至几十年后人们还津津乐道。不过仔细想来还是有些蹊跷。量子基金的两大头目开会，为什么要请信孚银行的交易员参加？这就好比请券商分析师来参加公募基金的投委会。不过反过来想，假如没有外人在场，这么经典的一幕不就没法流传出来了？江湖上岂不是少了一段传奇？这大概又是索罗斯的表演天赋在起作用。

客观地说，当时整个欧美银行界都已经普遍预感英镑要出事，其中也有一些敢于建仓做空的，但是历史却把这场战役无可争议地记到了索罗斯名下，因为他的胆子、嗓门和块头都太大了。当年英格兰银行的外汇储备大约是220亿英镑，约合440亿美元。而索罗斯一家就做空了100亿美元。因为做空需要对手，而量子基金并不是在英国注册的商业银行，所以不能直接跟英格兰银行交易。于是索罗斯满世界打电话，问哪家银行愿意买入英镑，弄得满城风雨、人心惶惶。

在此类交易中，商业银行并不想自己持有英镑，它们从索罗斯手里买下英镑后，立即转卖给英格兰银行，甚至还会卖得更多一些，给自己也做一些空头。因为英格兰银行的底牌是摊开的——它只想维持汇率，所以在广大“吃瓜群众”看来，如果索罗斯成功了，英镑将贬值；即使索罗斯失败了，英镑也不会升值。于是做空英镑便成了一桩不会失败的交易，搭一道顺风车，何乐而不为？

在国际金融市场上，资金流动大致可以分成三类：第一类是进出口贸易。它的渊源最为古老，流动也最稳定，很少发生剧烈变化。第二类是直接投资。比如通用跟上汽合资办厂，或者中国铁建到非洲造铁路。它的金额波动大，但是因为投资周期长，方向也还是比较稳定的。第三类是证券投资。比如英国人买日本债券，德国人买美国股票。这种资金流不仅金额巨大，而且方向随时变化，今天买，明天就可能卖。

20世纪90年代，国际证券投资的资金流动规模远远小于今天的水平，中央银行只要应付好进出口贸易和直接投资项目就可以了。所以英格兰银行虽然意识到贬值压力的存在，但那就像是游泳者感觉到潮水在慢慢上涨，根本想不到自己会被一个突然的巨浪直接吞噬。

1992年9月，英格兰银行一直按照联盟条约，以既定价格与商业银行交易英镑。但是从9月14日开始，水坝似乎出现了裂缝。到9月16日，英格兰银行才如大梦初醒一般，在一日之内连续加息2次，上午加2个百分点，下午加3个百分点。可惜此时洪水已经汇聚成势，无法阻挡了。如果是股价暴跌成灾，人们至少还可以关闭交易所，而外汇市场遍布全球，无边无际，就连英格兰银

行也无法强制停止英镑交易。当天晚上，英国宣布退出欧洲货币共同体。

假如当年英国没有退出欧洲货币共同体，英镑应该会在1999年并入欧元。一个真正统一的欧元区将会比现在更强大，更有可能与美国分庭抗礼。而且如果当初把货币统一了，2016年以来的英国脱欧也许根本就不会发生。索罗斯当年狙击英镑，事实上造成了大西洋两岸此消彼长的效果。所以一直有说法认为，英镑战役是一场由美国策划的阴谋。

在我看来，越是短期、微观的事件，其中包含的偶然性就越大；越是长期、宏观的事件，其中包含的必然性就越大。具体到索罗斯狙击英镑这一人一事，有没有阴谋我不敢说，但是英国无法融入欧洲，这是由其长期历史趋势决定的。没有索罗斯，也会有张罗斯、李罗斯。如果说美国人在其中有什么影响，那也主要是支撑了英国人对于盎格鲁-撒克逊文明高人一等的幻觉。在英国人的历史观中，二战中德国击败了法国，然后英国和美国又击败了德国，所以英国是与美、苏平起平坐的“三巨头”之一，比法、德总是要高出一筹的。

在1992年英镑贬值的过程中，英格兰银行把总共440亿美元的外汇储备花掉了270亿美元。按照贬值后的价格计算，英格兰银行的账面损失大约是38亿美元。其中大约有10亿美元落入了索罗斯的量子基金囊中，其他大小投机者也都各有斩获。

事后来看，英格兰银行的应对方式很有问题。按照联盟条约，它可以向其他欧共体国家申请援助，或者直接请求德国降息，哪怕它早几个月就开始加息，每个月加1个百分点，事情都有可能出现转机。可是它什么都没有做，而在最后一个交易日内加息5个百分点，除了向市场宣示“我慌了”，别无意义。

当然，事情还有另一种解释。那就是英格兰银行并不十分抗拒自己的“失败”。脱离欧洲货币共同体，让许多英国人感到如释重负。所谓一日之内加息5个百分点，恰恰因为其不可能有效，所以只是故作姿态而已。当天晚上宣布英镑贬值的同时，加息决议也同时取消了。事实上，英国一点儿也不情愿加息。脱离了汇率的枷锁之后，英国非但不加息，反而大幅降息。从1992年9月的10%一直降到1994年3月的5.25%，简直就像是放弃控制体重目标之后的暴饮暴食。

无论如何，索罗斯赚了，英国纳税人赔了。索罗斯一跃成为风云人物。量子基金的金主之一、意大利菲亚特汽车公司的老板詹尼•阿涅利告诉记者，当年他从量子基金中得到的盈利比从菲亚特公司的还多。至于英国纳税人，虽然损失了金钱，但是维护了大不列颠的孤独斗士形象，他们应该高兴还是难过呢？

沉浮东南亚

我们在回顾1992年英镑狙击战的时候，需要从《马斯特里赫特条约》说起。那么在回顾1997年东南亚金融危机的时候，我们应该从哪里说起呢？我觉得至少要从1994年人民币汇率改革说起。但是为了叙述完整，我们还是从1985年“广场协议”说起吧。

1985年，美、日、英、法、德五国在纽约时代广场饭店签订协议，共同干预外汇市场，史称“广场协议”。虽然协议的内容是由五国共同拟定的，但是执行内容的任务主要落在德、日两国，尤其是日本。

“广场协议”签订后3年的时间，日元从1美元兑换250日元升值到1美元兑换120日元。客观地说，这次汇率调整的方向以及幅度都没有什么太大的问题。日元确实应该升值，升值到1美元兑换120日元左右也是公允的，并不存在汇率泡沫。

这个判断涉及我们对泡沫的定义。打个比方说，有一处房子原价1000万日元，第一波上涨到3000万日元，第二波再上涨到9000万日元，最后跌回3000万日元稳住。那么当我们回过头来看的时候可以确认，第二波涨到9000万是泡沫，但是第一波涨到3000万并不是泡沫。

请注意，上述定义的底层逻辑是：长期来看，市场终究是有效的。这也是所有价值投资者的根本信仰。在历史案例的研究中，运用这种思维方式相当于“降维打击”，我们已经知道了结果再回过头去分析过程，就能避免许多当年“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的困惑。相反，假如我们把历史与现状割裂开来，仅就当时而论当时，则结果必将流于轻浮。

从1990年到2020年，日元兑美元的平均汇率是1美元兑110日元，与1美元兑120日元相差不大。30年都没破的泡沫还是泡沫吗？因此我们不能认为“广场协议”要求日元升值到1美元兑120日元是错误的，至少这个指责证据不足。

日元升值没问题，升值的幅度也没问题，但是升值的速度有问题，升得太快了。我们知道，国际产业链的分布是根据各国资源禀赋特征来确定的，取其最优。如果其中一个环节的情况变化了，整个产业链都要相应做调整。在金融市场上，日元3年升值1倍好像没有什么，但是实体产业的调整速度完全跟不上。基础建设、人员培训、技术转移都是需要时间沉淀的。

日元升值，日本的人力和资源价格都变贵了，所以日本有大量劳动密集型的产业需要转移出来，而最理想的转移目标就是中国。可是在20世纪80年代末90年代初，全球政治格局发生剧变，在中国投资的不确定性陡然增加。按理想情况来说，企业可能更愿意等一等、看一看，情况稳定之后再决定是否进场。但是日元急剧升值的环境不允许企业有这样的从容。事实也确实如此。

日本待不住，中国不敢去，那么怎么办呢？去东南亚。仅从财务数据上看，投资东南亚的效果并不怎么漂亮。但是比较而言，发展劳动密集型产业，东南亚比南亚、中东、南美还是强一些的。因此，除非中国重返国际市场，否则投资东南亚就是最优选择。

20世纪90年代，中国重返国际市场的决心是很大的。从外部讲，国际政治格局沧海桑田，融入国际市场才是世界发展潮流。从内部讲，人口剧增导致就业压力巨大。原本计划经济的好处是集中力量办大事，相当于即时战略游戏里的“抢攀科技树”。可是在几千万年轻人就业没有着落的情况下，引入劳动密集型产业已经刻不容缓。

计划经济时代，人民币汇率是严重失真的。1981年年初，人民币兑美元汇率还不到1.6。后来经过几次调整，1989年1美元兑换3.7元人民币，1991年1美元兑换5.2元人民币，最后在1994年的汇率改革中，人民币一举贬值到1美元兑换8.7元人民币，然后回撤到1美元兑换8.3元人民币稳住。

在学术界，1994年人民币汇率改革得到的关注不多，大概是同年分税制改革的影响太大了，以至风头完全盖过了它。其实这项改革在全球市场上犹如一声惊雷。与1985年相比，1994年日元大幅升值，人民币大幅贬值，交叉换算过来，日元兑人民币大概升值了7倍多。再加上中国政局已经比较稳定，国际产业链向中国转移已是大势所趋。

那么已经投到东南亚的资本怎么办呢？全都成了“鸡肋”，食之无味，弃之可惜。这个时候，就需要有一个人来扮演杨修的角色，帮助曹操下定撤退的决心。在历史的机缘下，索罗斯就成了那个杨修。

不过，历史上的杨修是曹操的下属，有责任为曹操出谋划策，然而索罗斯扮演的历史角色却是不自觉的，他所遵循的唯一行为逻辑就是为资本逐利。且不说历史责任感，哪怕他严格按照基本面行事，都不会想到要攻击香港。因为资本撤出东南亚，终归要有一个去处，总不见得全世界都不要劳动密集型产业了吧？既看空东南亚，又看空中国，是什么道理呢？

从1996年开始，一些国际游资就开始逐步做空泰铢。1997年，索罗斯等大鳄加入做空行列，并且造起舆论声势。原本还想骑墙观望的实业资本夺路而逃，泰国股市随即大跌。泰国央行略做抵抗之后向投机者“投降”，放任泰铢大幅贬值。整个东南亚的股市和汇市有如多米诺骨牌一般倒下。

1998年初，香港恒生指数跌破1万点。同年8月，索罗斯进场做空，此时大约是8000点。不料中国香港特区政府果断进场做多，硬生生地把空头力量给顶回去了。

2020年年底，恒生指数大约是2.7万点。这是多年来中国经济蓬勃发展的结果。如果我们相信，资产价格终究要反映基本面，那么只要中国内地的基本面不出问题，香港股市就坏不到哪里去。就算当年索罗斯把恒生指数从8000点砸到4000点，那又怎么样呢，最后还不是都得收复回来了？

上述道理索罗斯不可能不懂，但是他却有另一番打算。与之相关的另一个问题是，人民币刚刚在1994年大幅贬值，又在1997年危机爆发后承诺人民币不贬值，这种行为是否“矛盾”呢？要理解这个问题，我们的脑子必须复杂一点儿，把长期和短期分开考虑。

从长期来看，中国香港的汇率和股市并没有高估，但是这并不妨碍索罗斯利用恐慌，短期做空获利。同样，人民币汇率稳定在1美元兑换8.3元人民币也没有高估，但是如果中国政府放手不管，人民币继续贬值也是完全有可能的。所以在危机时刻，市场陷入恐慌，失去理性定价能力之后，必须有外力介入干预，打断恶性循环，帮助市场恢复理智。从这个角度说，中国香港特区政府、中国中央政府在平息东南亚金融危机中都是有功劳的。至于基本面兴替、产业链变迁，那都是大势所趋，不存在谁对谁错的问题。

在具体分工上，中国香港特区政府直接入市干预，跟索罗斯做了交易对手；而中央政府则担任后援，并没有直接入市，或者说，还没有轮到中央出手，索罗斯就退缩了。这就好比战场肉搏，我们不能说只有冲在第一排的士兵才算参加了战斗，第二排、第三排的士兵因为没有赶上交手，就说他们没有参加战斗。所以香港一役，索罗斯是败给了中央加香港特区，而不只是败给了香港特区。

人类有同情弱者的天然倾向，因此许多人在回顾这场危机时，都会为东南亚经济感到惋惜。但是如果东南亚的制造业确实具备竞争力，那么在金融危机过后1年、3年，顶多5年就会有实业资本回归。毕竟资本是逐利的，没人会把更有效率的资源放着不用。可是这并没有发生，那么我们就必须从基本面上找原因，而不能只把注意力放在金融市场的细节上。至于马来西亚总理马哈蒂尔与索罗斯隔空论战，或者时任韩国总统金大中以红地毯迎接索罗斯，如此种种，都不过是些花絮而已。

韩国、中国台湾、中国香港和新加坡被称为“亚洲四小龙”，泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚被称为“亚洲四小虎”。当居中的那条巨龙沉睡时，它们可以尽情地舞动。而当巨龙醒来的时候，整个格局又将是另一种样态了。若干年后，人们回望这一段“曹操与杨修”的故事，它不过是巨龙出水时，爪边卷起的一朵小浪花罢了。

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就研究方法而言，掌握时代背景信息无疑将有助于我们加深对历史人物的理解。《文明、资本与投资》的关注点也将从金融投资延伸向更加广阔的资本经济。其中比较典型的是资本经济篇的《应运而生》一文，运用跨界大视野的方法，将华尔街两百年兴衰史浓缩在3万字之内。从应对未来百年变局的角度讲，此文亦有“前事不忘，后事之师”的阅读价值。

1954年，道琼斯指数终于摆脱大萧条的阴霾，创出了新高。两年后，26岁的索罗斯踏上纽约的土地，展现在他面前的是一个全新的时代。在这里，资本市场的主宰者已经换人了，从“贵族”银行变成了二级市场的投机者。驱动股市运转的根本力量也从高高在上的个人信誉，变成了密密麻麻的财务指标。用财务比率的变化来鼓动投机者的热情，让情绪影响价格，再让价格影响基本面。这是20世纪50年代之后才成为可能的新兴潮流，而索罗斯正是那个顺应潮流的弄潮儿。

本文整理自丁昶所著《文明、资本与投资》，中信出版集团2021年8月出版，版权归作者及本书所有，转载请注明出处，图片来源于网络。

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从巴菲特到汉武帝，从官山海到罗马文明，看似跨界相去甚远，实则将投资的视野铺大，捕捉历史沉淀下来的投资逻辑。

丁昶

复旦大学数学系本科，爱丁堡大学金融工程硕士，国内第一批CFA（特许金融分析师）执照获得者。长期从事证券投资和研究工作，先后在海通证券、兴业全球基金、韩国未来资产基金公司任职，是A股市场较早的外资基金管理者之一，曾经同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产（韩国最大的公募基金）三个QFII账户。现为自由投资人，主理公众号“小鲜传”。