第1章 行情及策略回顾

1.1． 成本端疲态显现，需求端珊珊来迟

回望2021年四季度，大部分时间原油维持了强势的存在：随着全球油品需求的持续回暖，美国原油产量复苏节奏缓慢，OPEC+对原油供给端的垄断力持续加强。虽然期间拜登政府也一直呼吁OPEC+进一步释放原油产量，以及联合其盟友国家释放原油战略储备的举措，但总体成效甚微：OPEC+不仅没有理会拜登关于进一步释放原油产量的政治施压，反而在美国为主的几大消费国释放原油战略储备后进一步威胁停止当前每月增加40万桶/天供应量的计划，导致原油在当前OPEC+的强力垄断之下强势依旧。但临近年底，南非突发的新冠病毒新变异株Omicron再度引发了市场恐慌，原油一夜大跌至几个月前水平。但其实我们认为变异病毒的突发性事件之前，明年全球原油供需结构亦在逐渐走弱，OPEC+短期的挺价行为并不能让原油价格持续上行。

回到沥青，今年四季度的节奏略有反常，概括下来我们认为就是“需求滞后”。当然这也有今年专项债发放滞后、降雨偏多等种种因素，在年末传统的需求淡季中反倒有了令人惊喜的去库表现。特别是在进入11月后，随着成品油加工利润的大幅回落，炼厂对沥青的价格态度也发生了一定的转变，从之前的降价主动去库转变为偏原油成本定价，沥青裂解有所企稳。

1.2． 三季度策略回顾（四季度小回暖可期）

当时我们在撰写四季度的行情展望时曾经提到沥青在四季度回暖的可能性，主要基于需求端可能的小回暖定调，以及炼厂在低位的利润水平、以及原料问题牵制下的低产预期，最终我们在供需平衡表上给出的结论是沥青会有季节性去库，但库存很难会有大幅的环比去库，最终库存可能依然高于往年同期水平，因此可以期待四季度阶段性的多头行情，但缺乏持续的上行驱动。

截止到目前看，我们对沥青走势判断的大体定调没有偏差，沥青在四季度之间的确出现了两次阶段性的裂解大幅修复的行情，但总体依然难以走出独立的上涨行情，现货端的需求大部分时候仅仅是“赶工”的存在，并不构成绝对的需求增量和情绪反转预期，每次盘面期货拉涨至200元/吨左右时，沥青现货总是跟涨乏力，最终在基差的牵制下打回原形。小节奏上我们参考：1、综合加工利润和下游走货情绪；2、基差水平。并在近期的沥青早评中表现较佳。

第2章 成本端判断-原油2022年供需大体步入宽松

当前国际油价的主导力量依然在OPEC+，在美国原油产量难有大幅起色的背景下，OPEC+在原油的产量控制上主动性很大。在11月份我们也看到了以美国为首的全球几大原油消费国以释放原油战略储备的举措来对抗OPEC+不进一步释放原油产量的双方博弈，但短期成效甚微，OPEC+反过来威胁未来或不按照每月40万桶/天的既有计划执行增产，原油再度走强。但尽管如此，我们认为OPEC+目前对原油价格的垄断也是暂时的，未来原油价格在供需层面依然面临边际宽松的趋势，主要体现在以下两个方面：

（1）短期需求依然有修复空间，但疫情变异频发，加剧需求复苏的不确定性

其实短期来看，目前原油和成品油的需求的确还有向上修复的空间，在年末的这轮南非变异病毒“奥密克戎”之前，成品油和原油的低位库存叠加裂解水平对原油需求提供了持续的向上驱动，加之OPEC+目前对原油供给侧的垄断力依然存在，原油持续强势：

但不可否认的是，当我们进一步关注美国目前的油品表观需求时，发现目前美国成品油的表观需求已经处于疫情前的正常水平，在当前全球能源转型的大背景下，加之未来可能变异频率和强度都逐渐增加的疫情冲击，未来原油的需求端增量可能存在边际走弱的可能。近端看，最近突发的南非“奥密克戎”变异病毒已经对原油需求端产生了巨大的情绪和预期冲击，各国纷纷升级了未来的封锁措施，利空未来的成品油需求端。

另外，全球油品需求的增长率，与全球GDP增速高度相关，我们认为经济增速最快的时间段已经过去（2021年上半年），明年全球将再度陷入经济增长乏力的困境，事实上我们目前在跟踪诸多大宗商品终端需求、全球主要经济体PMI数据时已经有这样的感受。

从当前各方面的经济指标看，未来经济进一步向上修复的动能的确略显不足。

（2）美国原油产量逐渐修复，警惕未来各方原油产量的再均衡

虽然受到2020年以来的疫情冲击，美国原油产量一直未有大幅起色，但我们在观察近期美国原油产量开工的一些微观数据中，也发现了这样的情形有所转变。美国非上市公司产油商的原油产量正在逐渐修复，前期原油价格的持续上涨，以及页岩油开采成本的下降，导致美油开采商的盈利持续处于高位，刺激了非上市原油开采商增加开采活动。虽然当前在资本限制下美国新增钻井数依然不见起色，但高利润之下我们看到了大量前期开钻但尚未出油的钻井完井出油，同时钻井效率的提升也使得钻机单产增加，导致实际完井数量远远高于新增钻井数量。EIA预计美国原油产量仍有较大的恢复空间，预计明年美国原油产量将同比增加72 万桶/天。

另一端的OPEC，虽然目前其对价格的短期垄断力尚在，但由于其剩余产能目前依然有700万桶/天左右，加上俄罗斯约等非OPEC国家90万桶/天的剩余产能，原油供给端依然存在一定的产能提升空间。如果美国明年产量增加，不排除当前OPEC+和美国之间的这种均衡关系被打破。加之高油价目前是美国政府所最不乐见的现状。

在近期IEA给出的原油市场供需展望中，亦将美国的产量增量作为未来影响这种边际平衡的主要因素之一：

需要注意的是，上述供需平衡预测还是在OPEC+保持当前增产节奏以及伊朗被维持制裁的情况下取得的。全球原油市场将在今年四季度由供不应求的状态转向明年一季度供过于求的境地，IEA大幅上调了非OPEC尤其是美国原油产量预期。

总体而言，即使当前有新冠变异毒株“奥密克戎”的负面冲击，原油价格在短期貌似跌得“一步到位”，虽然不排除短线会有情绪纠偏、疫情严重程度纠偏的可能性反弹，但通过对未来供需层面的分析、以及美国可能在2022年进一步收缩流动性等种种因素的考量，我们对原油依然是2022年全年原油重心逐步向下的定调。

第3章 沥青供需结构或有好转

3.1． 供给端——税收升级叠加原油配额整顿

3.1.1． 2021年下半年来沥青产量受产业政策和利润水平双重打压

其实自今年下半年以来，伴随着炼厂和贸易商油品税收整改的升级，以及原油配额管理的加严，地方炼厂的沥青产量一直处于低位。加之今年大部分时候沥青的裂解都处于历史低位，偏重质原油加工的地方炼厂、以及中石油的部分炼厂的沥青产量一直都未见起色。

另外从目前的沥青产能看，今年原本计划投产的多套沥青装置因各种税收问题、原料问题、加工利润问题等因素都悉数搁浅（下半年沥青产能一直维持在8143万吨不变）与此同时检修产能也愈发增加。

展望明年，在当前的产业大环境下，沥青产能依然没有扩张的驱动，明年我们预计仅有广东石化的一套约120万吨的装置上线，而且投产时间是在2022年12月。因此我们预计大体上明年的沥青产能依然维持在8143万吨的水平。而且鉴于沥青裂解一直处于低位的考量，以及配额管理、税收整治等政策的加严，沥青总体开工率或一直处于低位。

3.1.2． 稀释沥青进口限制部分炼厂并提高部分炼厂成本

另外，就目前大部分投资者所关注的稀释沥青的问题，在本轮年度展望中我们也做一个简单的梳理：

2021年 6 月 12 日起，对稀释沥青视同石脑油或燃料油征收进口环节消费税。据百川统计，使用稀释沥青作为原料生产沥青的炼厂主要集中在河北及山东的部分炼厂，涉及沥青产能大概在3000万吨/年，相关炼厂2020年沥青产量在1200万吨左右，如果2020年进口的稀释沥青1650万吨全部生产沥青，按60%出率计算，沥青产量约990万吨，占全国沥青产量的30%。也就是说，进口稀释沥青加征消费税后，国内炼厂因原料问题受影响的沥青产量最大将达全国总产量的30%，近1/3。

在采用稀释沥青作为加工原材料的炼厂中，部分炼厂仅用稀释沥青，部分炼厂即用原油，也用稀释沥青，后者相比而言具有更大的成本优势：在其采购轻质原油（汽柴油出率较高）的同时，也采购稀释沥青，终端产品中的汽柴油消费税可以和上游稀释沥青采购过程中的消费税相抵扣（在稀释沥青和原油加工比例约在9：10左右时恰好能做到油品消费税完全抵扣）。但对于前者，在其用完库存稀释沥青后，目前不得不面临原材料成本上涨，但又不能转嫁到沥青产品价格上的窘境，我们了解这部分炼厂涉及的产能约有900万吨，目前沥青生产亦处于停滞状态。

目前来看，稀释沥青增收消费税的影响暂时没有明确地反映到现货价格上来，期货盘面现在也暂时没有交易这样的预期，这和今年下半年以来的沥青表需和产量都相对较低有关。未来如果沥青的表需开始增加，我们不排除出现以下情形：

（1） 地炼原油配额依然紧张，不得不提高稀释沥青的原料比例，如果在其原料占比中稀释沥青对原油的比重超过了9：10，未来会面临成本上涨的压力，但这种情形对沥青综合成本的抬升幅度相对有限，除非这个比重严重向稀释沥青倾斜；

（2） 如果完完全全采用稀释沥青作为原料，即使有下游的成品油消费税抵扣叠加炼厂的一些非常规操作，我们认为对沥青综合成本的抬升也在500元/吨以上，如果明年沥青需求依然不佳，现在停滞的900万吨产能依然难以回到沥青的供给中来。

综上所述，在沥青需求相对较差的时候，稀释沥青成本的抬升反而不会成为影响沥青价格的关键因素（稀释沥青：原油进料比重较低），反倒如果明年沥青需求如果抬升，随着稀释沥青：原油进料比重的提高，成本端的抬升反而会成为一个助推器。

3.1.3． 2022年产量综合预估

参考沥青开工率的季节性和炼厂面临的利润和产业限制，我们对明年全年的产能和开工率做一个简单的预估：

需要注意的是，我们总体对2022年的沥青产量并不看好，今年11-12月份的沥青产量仅占往年同期水平的75.8%，考虑到目前沥青加工方向的低利润格局和产业限制，我们认为明年一季度沥青可能依然会维持相对低产的格局，后面几个月的沥青开工率应该会有较大程度的修复，但全年来看依然很难有大幅的产量增量。年度的产量推演缺乏近端相对精确的产量计划，产量推算包含较多的主观因素，仅供参考。

3.1.4． 沥青进出口预估

限于海外炼厂的产品转换格局（韩国大部分炼厂产能逐渐从沥青转向船燃），我们对沥青进口端的增量亦估算相对保守，仅仅给予其普通的季节性同比体量。

从上可以看到，今年大部分时候韩国沥青的进口量并没有随着进口利润的好转而同比例增加，韩国沥青进口量亦低于其船期计划。我们对2022年度的沥青净进口端做如下预判：

我们预计2022年沥青的净进口量依然相对平稳，给予和2021年类似的体量。

3.2． 需求端——可能边际走暖

3.2.1． 经济下行压力加剧，基建托底效应渐显

2021年沥青表需相对乏力，我们总结下来有以下几个原因：

（1） 2020年后半段，为了刺激疫情后的经济修复，加之2020年是十三五规划的末年，不管是基建还是房地产端都给予了沥青需求极大的支持，导致2020年沥青表需基数过高，看上去2021年要继续维持2020年的增速难度很大。

（2） 2021年宏观政策上逐步退出货币刺激，流动性开始收紧，我们从地方政府债到期收益率和收费公路专项债数据上看都发现了这样的情况。

（3） 极端天气较多，特别是降雨，今年超长时间的降雨导致需求在很大程度上都后延了，反而在进入10月下旬之后，沥青的需求得到了阶段性的修复。

但其实自今年9月份以来，资金层面的托底效应已经开始逐渐体现，专项债开始精准发力，即使当前水平和过去两年相比依然有差距：

与此同时，我们在跟踪今年10月份的公路固定资产的投资数据时，也发现了基建端在今年10月份一改7~8月颓势的迹象，即便考虑PPI的调整因素，今年9~10月环比走强的幅度亦要高于去年同期同期水平，这是在去年下半年公路固投基数已经很大的基础上获得的结果：

但相比而言，当我们跟踪百川统计的下游道路沥青9~10月的消费数据时，却罕见地和公路固定资产投资的数据出现了很大的劈叉：

对于这样公路固定资产投资和沥青表观消费之间这样罕见的剧烈劈叉，我们理解为可能在9-10月的公路固定资产投资偏向于工程项目开工阶段，而沥青需求作为工程项目中偏后期的工程材料，可能需求端的体现在半年后，因为我们也考虑到了11月之后大部分地区即将进入冬季需求淡季，以及今年过年时间略早的因素。这部分需求可能会在明年一季度逐渐回归，沥青需求较公路固定资产投资存在一定的时滞。

另外在房地产需求方面，今年10月份作为政策和需求预期最为悲观的时间，防水沥青的表观消费需求却出乎意料地出现了环比回暖：

从需求来源看，房屋新开工时包括地下室底板、墙板、顶板的防水需求占比超过60%，竣工的时候包括屋面等需求占到30%。理论上防水行业销售收入主要与房地产行业开工面积呈正相关关系。从我们对比房屋新开工面积、竣工面积的数据看，防水沥青的需求在近几个月维持了相当的韧性。当前种种房地产政策的松动，虽然不能给予房地产市场超预期的增量需求，但我们认为短期房地产需求中最悲观的时刻或许已经过去。未来存在边际回暖的可能，利好防水沥青的需求增量。

3.2.2． 未来政策展望及需求预估

首先，我们不得不关注，在2022年可能会面临的经济下行压力，资金和政策层面的支持，或许让传统建材的需求存在回暖的可能，当然也包括沥青。

货币层面，除了未来收费公路专项债的发行或依然会维持一个相对较好的边际增速之外，我们在近期也关注到了高层提出的适时降准的可能性：李克强总理近期指出中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性。继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。这在一定层面上或继续给予实体企业一个相对宽松的融资环境。

综上所述，我们对明年的公路基建道路沥青需求和房地产防水沥青需求做一个定调和总结：

（1） 今年因天气和资金问题延误的沥青需求或有弥补，在今年9-10月份公路固定资产投资发力的同时却没能带动道路沥青表需消费的增加（反而严重劈叉），这部分需求可能会延后到明年一季度；

（2） 防水沥青在今年9-10月份最悲观的地产周期下，消费依然维持了相当的韧性，明年应该基于一定的增量；

（3） 资金和政策端的托底效应在逐渐显现，相对利好明年的沥青消费。

另外，焦化和船燃方向的需求，由于本身占比也不大，我们简单给予一个中性的市场预期，并由此给出我们明年的需求预测：

在上述需求预测中，我们通过上面对需求端的主观定调，给予2022年全年需求比2021年全年沥青需求增长约4-5%的保守判断，并略低于2020年全年需求值。

3.3． 未来供需平衡预测

今年11月下旬以来的原油暴跌虽然在成本端对沥青价格造成了很大的冲击，但是沥青由于自身基本面相对稳健，较原油更为抗跌。虽然下游和终端走货情绪伴随着原油的成本冲击有所悲观，但依然不妨碍沥青连续6周的大幅去库的格局，当然这也有加工利润大幅走弱后的炼厂低产的因素。目前来看，炼厂库存和社库的总库存水平已经低于去年同期水平。

我们预计，明年沥青总体应该大体上处于供需结构紧平衡的结构：炼厂新增产能有限、加工利润制约、原料制约等种种因素将继续限制沥青产量的提升空间，但需求端我们认为较2021年反而会有一定的增量。虽然原油成本端的冲击尤在，因此我们对沥青明年全年总体的定调是：重压之下，或有倔强。

第4章 逻辑总结和策略推荐

（1） 疫情不确定性尤在，制约明年全球油品端的需求复苏节奏，原油的供需结构边际走弱，短线波动加剧，但暴涨暴跌之下依然难挡重心震荡向下的格局，但风险点在于：如果疫情拖累需求达到一定程度，或者原油价格重回60美元以下，不排除OPEC+继续推出超预期减产以维稳油价，毕竟当前美国原油产量的复苏依然有限，油价供应端依然被OPEC+所垄断。

（2） 沥青从自身供需端而言明年存在边际转好的可能。如果原油进一步下跌，沥青我们认为应该是相对偏防守的抗跌配置：一方面对我国来说明年经济下行压力加剧，基建的托底需求逐渐体现，与此同时今年年末在货币端亦已经有了边际放松的迹象；另一方面今年四季度的赶工的偏项目后期的沥青需求在明年或有弥补，但受冬奥会等因素可能需求复苏的时间会相对偏后（预计到4月份）。

（3） 如果沥青需求进一步提升，当前受限的稀释沥青问题可能会进一步放大，就是说当部分独立炼厂进料稀释沥青：原油的比重超过9：10之后，因为消费税问题导致的成本抬升带来的涨价压力或开始体现。

（4） 如果原油进一步下跌，大体上还是因为需求端拖累所致，利空燃料油需求（不管是物流运输需求还是炼厂二次进料需求），因此节奏上如果OPEC+不减产，原油小节奏反弹后可以尝试构建BU2206-FU2205的价差多头配置。并结合原油成本端是否企稳、沥青需求端是否兑现预期的背景，决定是否适当保留远月的沥青多单敞口。但另一层面来说，如果疫情影响后期全部被证伪，燃料油的反弹力度上，可能也会具有更强的价格弹性。

风险提示：

原油超预期波动，2022年极端天气较多再度影响终端需求节奏。