近期资本市场很多定价与以往历史经验并不相符，甚至违背了一贯的传统认知：其一，国内宽松之际，为何人民币不降反升、外资持续流入？其二，降息接连落地，估值为何继续高切低？其三，政策频频发力，股市为何迟迟不见好转？本篇报告就这三个问题展开讨论。

如何理解近期市场定价的几个背离？

第一，外紧内松之际，人民币不降反升，直接原因在于高顺差引发的高结售汇，同时也受到经济增长预期的影响。12月出口再超预期，高顺差引发的高结售汇是近期人民币维持强势的直接原因。同时，国内政策宽松的重心在于稳增长与宽信用；而外围方面，美联储释放缩表加息信号，目的则是在接近充分就业的前提下应对高通胀问题，不论是高通胀还是流动性回收，都对美国经济有负面影响。因此，高顺差与内外增长预期的变化，是推动人民币升值的主因，也是外资持续流入的重要推手。

第二，降息落地，无风险利率接连新低，估值为何持续高切低？估值高低切换是多方面因素共同作用的结果：其一，随着A股国际化的推进，近年来美债利率与国内股市风格关联性明显抬升，美债利率对于估值的影响甚至超过了国内利率，近期美债利率抬升对国内高估值板块形成了明显的压制。其二，年初以来，虽然宏观流动性充裕，但A股微观增量资金匮乏，股市呈现出存量博弈的特征，仓位较重的成长赛道压力较大。其三，在盈利周期下行环境中，成长股业绩不可避免会出现降速；叠加政策重心阶段性从双碳让位于稳增长，推动高低估值基本面预期走向收敛。

第三，政策频频发力，风险偏好迟迟不见好转，股市在犹豫什么？前期报告中我们论述过，春季躁动的根本原因在于增量资金的入场：宏观层面表现为信贷投放后的流动性外溢，微观层面表现为各类资金的“开门红”。微观层面来看，开年以来机构发行显著降温，相比于前两年的开门红大幅低于预期。而宏观层面，虽然近期央行降准降息接连落地，但一方面，宏观流动性传导至实体与股市尚需时日，且去年年末行情对年初信贷宽松有所透支；另一方面，稳增长逐渐进入效果验证期，而2021年1月的高基数又限制了短期信贷扩张的想象力，因此股市走势十分纠结。

没有躁动，但不必悲观，农历年行情可以期待

去年12月以来，地产销售、新开工等数据再度转差，地产链继续成为经济拖累项，地产端的风险和前端数据的疲弱，也意味着政策端有进一步宽松的必要。5年期LPR调降释放的信号意义更大，政策底已经明确，未来大概率迎来实质性松动。在经济数据实现真正扭转之前，宽松力度可能是逐级放大，信用条件已经迎来真正意义上的企稳，叠加M1-PPI剪刀差向上修复，政策宽松、信用企稳与市场预期有望逐步回归良性循环，历史上信用起、经济弱的阶段大金融胜率最高。伴随成长赛道估值消化，春节后有望开启一波共振行情。

策略建议与行业推荐

(一)稳增长依旧是Q1最大的贝塔主线，推荐优质银行与国企开发商、建筑/建材；(二)新基建发力方向，首推：风光储、电力运营、通信；(三)上游成本反转的汽车零部件、家电，受益于估值低位及概念催化的传媒。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。