首先，近期的数据表明美国通胀风险未完全解除。从CPI数据看，美国1月能源价格环比反弹，再加上房租和非租金服务价格持续扩张，使CPI同比增速下降至6.4%，比上月的6.5%仅下降0.1个百分点，这说明通胀放缓的速度在减慢。此外，美国曼海姆二手车批发价格指数连续3个月环比上涨，PPI中的核心商品与服务价格也出现过去半年以来最大幅度的环比上升，让市场担心通胀可能卷土重来。即便后续CPI同比增速因为高基数而难以超过去年的高点，但可能也不会像市场的乐观预期那样线性下降，而是具有一定粘性。

通胀粘性将使美联储面临更多约束，货币政策目标更加难以取舍。为遏制通胀，美联储于2022年采取大幅度加息，联邦基金利率上限从去年3月的0.25%上升至当前的4.75%，上升速度为过去四十年最快。随着加息深化，美国增长动能放缓，经济衰退风险增加。与此同时，美国债务上限问题“浮出水面”，美国财政部长耶伦警告，如果政府债务问题不能得到妥善处置，将带来巨大金融风险[1]。这意味着，与去年单纯遏制通胀不同，今年美联储同时面对抗通胀、稳增长、防风险三大要务，而这三者之间又存在矛盾，抗通胀要求提高利率，稳增长和防风险要求降低利率。面对这样的矛盾，美联储不得不在加息方面更加谨慎，既不想做的太少，让通胀卷土重来，也不想紧缩过头，引发经济深度衰退或触发债务风险。

我们认为，短期内美联储仍会尽力遏制通胀，但中期看，美联储或提高对通胀的容忍度，甚至可能提高通胀目标。由于当前通胀较高，美联储担心通胀预期根深蒂固，因此仍然会坚持抗通胀的说辞。随着时间推移，如果经济进一步弱化，而通胀又不能很快回落，那么美联储将不得不面临通胀与增长的权衡。事实上，这样的权衡在任何时候都存在，但疫情以来供给冲击一波又一波（比如在供应链、劳动力、能源领域），使得政策更加难以权衡。如果供给冲击长期化，货币当局要么接受更低的增长（就业），要么容忍更高的通胀。我们认为后者的概率更高，美联储或许没有必要为了达到一个僵化的通胀目标而引发一场深度经济衰退，即便美联储愿意，我们认为白宫可能也会反对，向美联储施加压力。因此，我们预计最终的结局可能是美联储容忍一个更高水平的通胀，而不是当前的2%左右。

有人会说，提高通胀目标成本太大，美联储不会轻易去做。但回顾历史，不难发现美联储也曾多次修改对货币政策目标的承诺。比如上世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解，美联储放弃金本位制，让美元与黄金脱钩。2020年新冠疫情发生后，美联储采取平均通胀目标制（Average Inflation Targeting），允许通胀在一段时间内超调，本质上也相当于容忍更高的通胀。当然，未来美联储可能不会直接上调通胀目标，但不排除在平均通胀目标制框架下默许通胀在高水平持续更久（high for longer）。这种隐性的通胀目标上调，也会使通胀和利率中枢抬升，对资产价格产生类似于显性上调通胀目标的影响。

已有许多文献讨论美联储是否应该接受更高的通胀。早在2010年，前IMF首席经济学家Olivier Blanchard就质疑，为了让货币政策在面对突发性冲击时有足够的应对空间，货币当局是否可以考虑设定更高的通胀目标，比如将通胀目标设为4%而不是2%[2]？新冠疫情后，Blanchard指出美联储应该将通胀目标提高至3%，因为次贷危机后的经验表明2%的通胀目标并不能让发达国家很好地应对通缩。他认为，到2023-24年美国通胀回落至3%左右时，政策制定者们将展开激烈辩论，以决定是否需要以牺牲经济为代价而进一步降低通胀[3]。

最近比较有代表性的是克利夫兰联储1月发表的工作论文[4]，该论文通过建立非线性的菲利普斯模型量化分析了美联储在充分就业和价格稳定的双重使命之间的取舍。具体地，文章主要进行了以下两方面的分析。

首先，在特定的失业率路径下，预测未来三年的通胀路径。如果要实现美联储在12月的经济预测（SEP）中给出的失业率路径（图表1，2023、2024和2025年末的失业率分别为4.6%、4.6%和4.5%），那么核心PCE通胀在2025年末仍有2.8%，而非美联储去年12月SEP中给出的2.1%。此外，在通胀的实现路径上，该论文的模型预测，通胀在2023年前三季度回落速度会比较快，但之后的回落速度会放缓，这主要与失业率路径的设定相关，2023年的失业率较2022年上升，但2024和2023年的失业率相同，这与通胀回落速度在2023年末以后放缓更为一致，而非美联储12月SEP中显示的匀速回落（图表1）。这意味着，12月的SEP中给出的通胀和失业路径难以兼得，美联储可能不得不做出选择。更关键的问题是，站在美联储的视角，什么样的选择是损失相对最小的？

接着，在四种不同情形的通胀和失业率组合下，测算了福利损失。克利夫兰联储的论文假设了四种不同的失业率路径：软着陆、浅衰退、深衰退和2022年12月SEP给出的路径，前三种情形下，失业率峰值依次升高。模型分析显示，仅在深度衰退的情形下，2025年末的核心PCE通胀才会接近2%，其他情形下的通胀均高于2%（图表2）。文章对四种情形的福利损失进行了对比，如果给予失业率非常低的权重（≤10%），浅衰退的福利损失最小，深衰退在任何情况下的福利损失均较高；而如果失业率的权重略微上升（比如，高于10%），软着陆和12月SEP给出的失业率路径对应的福利损失交替占优。这意味着，除非美联储在政策考量中对失业率的权重非常低，否则在通胀预期脱锚风险可控的情况下，最优的政策将容忍通胀在未来三年内高于其2%的政策目标。这一结果与我们去年报告中对美国通胀路径的测算较为一致。

按照该论文测算，2025年末的核心通胀为2.8%，那么该通胀水平导致预期脱锚的风险有多大呢？通常来讲，当通胀水平较低时，个体和企业不太会注意到通胀的变化，这一行为被称为“理性忽视（rational    inattention）”。学术研究使用长周期的跨国数据进行的分析表明，个体和企业能够实现“理性忽视”并保持预期稳定的通胀水平大约在2%—4%的区间，美国的这一阈值约在3%[5]。也就是说，当通胀低于3%时，消费者可能并不会有很深刻的感受，进而不会引发通胀预期脱锚风险。由此，我们认为美联储有可能容忍通胀在一段时间内高于2%。

提高通胀容忍度对市场的含义可分为短期和长期两方面来看：

短期来看，美联储将继续紧缩，但考虑到货币紧缩的滞后效应以及面临的其他方面权衡（例如，衰退风险、金融风险等），美联储对于“做过头”的担忧也将逐渐显现。因而我们维持美联储将在于3月继续加息25个基点的判断，至于5月之后的政策路径，有赖于更多的数据。在此情形下，通胀可能难以回落到美联储2%的目标，而为防止通胀预期脱锚的风险，终端利率可能将在高位维持更久（high for longer），即，依照目前的情况来看，大幅超预期的加息可能概率较小，但也不宜对降息抱有太乐观的期待。

我们预计，今年一季度美债利率的核心矛盾还是市场重新定价降息预期和美联储进行预期引导之间的博弈，期间美债利率将围绕大约3.7%-3.8%的中枢宽幅震荡（图表3），如果通胀确如我们预期的那样有“粘性”，美联储可能加强利率将在高位维持更久的引导，让美债长端利率在高位停留更久。我们预计10年期美债利率最早于二季度才能开启趋势性下行，年中预期值在3.5%左右。

对于股市而言，利率在高位停留将制约估值修复力度。在选择容忍更高的通胀的前提下，降息会使得通胀反复的风险上升，因而美联储降息的掣肘较大，因此即使美股开始估值修复，力度或也比较有限。图表4显示，标普500 12个月远期市盈率与10年期TIPS利率高度相关，从TIPS利率升幅隐含的估值水平来看，当前12个月远期市盈率也略偏高。因此我们预计美股可能难以重现以往熊市周期结束后流动性宽松环境下的“水牛”行情。

长期来看，提高通胀容忍度的背后是新宏观范式下通胀中枢的长期上行。疫情以来，疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的“好运气红利”的消退，很大程度上催化了全球宏观环境从低通胀和低波动向通胀利率中枢上升和宏观波动加剧的新范式。全球经济正在经历低通胀因素的消退甚至逆转，通胀中枢可能在中长期上行，潜在的含义是利率中枢亦将上行，长期低利率环境下的资产定价逻辑将在高利率高波动的环境中逐渐受到挑战。

通胀中枢的长期上行，更深层次的逻辑是逆全球化、去金融化以及供给约束的持续存在，这意味着，全球产业链重构箭在弦上，我们预计未来几年全球将经历一轮较长期的资本投资周期，或可称之为“超级周期+”。因而我们认为，通胀容忍度上升不仅是今年的周期性主题，更蕴含着未来五年甚至更长期的结构性主题。高利率（中枢）提高了行业准入门槛，已经形成成熟商业模式并产生稳定现金流的企业将享受更深的“护城河”，而准入者将面临更大的追赶阻力。龙头企业优势有望进一步集中，行业内部分化也将拉大。

图表1：美联储对经济指标的预测（2022年12月）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表2：不同情形的失业率路径隐含的通胀路径

资料来源：Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman（2023），中金公司研究部

图表3：美债利率公允价值模型显示利率中枢约为3.8%

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表4：估值修复力度受实际利率制约

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.wsj.com/articles/janet-yellen-takes-measures-to-ease-debt-ceiling-woes-11674581734，也请参考《新宏观范式下的金融裂缝》。

[2]Blanchard, O. (2010). Rethinking Macroeconomic Policy. In What Have We Learned? Macroeconomic Policy After the Crisis. International Monetary Fund.

[3]https://www.ft.com/content/02c8a9ac-b71d-4cef-a6ff-cac120d25588

[4]Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman. 2023. “Post-COVID Inflation Dynamics: Higher for Longer” Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper No. 23-06. https://doi.org/10.26509/frbc-wp-202306

[5]Korenok, O., Munro, D., & Chen, J. (2022). Inflation and attention thresholds. Available at SSRN 4230600.