一、行情回顾

2月CBOT大豆市场的主旋律依旧是阿根廷旱情题材，推动豆价不断走高，而国内因春节卸货偏慢，导致2-3月进口大豆到港数量偏低，豆油供应收紧，期价较为坚挺；国际棕油价格在斋月备货，需求转好，叠加印尼收紧的出口政策背景下持续走高；菜油因国内进口菜籽供应充裕，价格相对偏弱。

图表1：CBOT大豆期价（美分/蒲式耳）、油脂期价（元/吨）

数据来源：华安期货研究所；WIND

二、供需分析

1．国际大豆有下行压力

图表2：全球大豆供需平衡表调整

资料来源：华安期货研究所；USDA

自本年度大豆播种工作进行以来，阿根廷产区就持续干旱，尽管间或迎来若干场降水，但对旱情的缓解作用只是杯水车薪。各统计机构也不断下调阿根廷大豆产量的预估水平，目前USDA预估阿根廷新作大豆产量为4100万吨，罗萨里奥谷物交易所预估仅为3450万吨，而布宜诺斯艾莱斯谷物交易所预估为3350万吨。

随着干旱、霜冻题材的轮番上演，阿根廷大豆产量还存在较大变数，但收获也在临近，阿根廷新作产量也将渐渐清晰。从目前的预估基本能够确定，今年南美大豆至少增产一千万吨以上，随着巴西收获工作的持续推进，增产数量也将进一步得到验证。届时国际大豆市场的目光也将渐渐转向出口需求上，天气题材窗口也将逐渐关闭。

图表3：美豆周度出口（万吨）、进口大豆升贴水（美分/蒲式耳）

数据来源：华安期货研究所；USDA；WIND

巴西除了南部地区遭遇旱情，其余产区天气总体正常，据农业咨询机构AgRural统计，截至2月16日巴西农户已经收割了25%大豆，去年同期为33%，因降水阻碍了收获进度。

在巴西如火如荼的收获中，近期美豆出口需求较好，但随着南美大豆的大量上市，美豆出口将季节性转淡。

整体来看，在南美大豆丰产及上市的压力下，未来国际大豆有一定的下行压力。

2．进口大豆供应偏紧

因春节期间装卸缓慢，影响国内2-3月份大豆供应，造成进口大豆阶段性供应紧张。据钢联数据预估，2月大豆到港量预计702万吨，3月进口大豆到港量预计650万吨，第一季度到港量较去年同期下降约100万吨。

图表4：进口大豆现货压榨利润（元/吨）、我国月度大豆进口量预估（万吨）

数据来源：华安期货研究所；Wind；钢联数据

钢联数据显示，截至2月17日，当周全国港口大豆库存为490.18万吨，较上周减少57.94万吨，减幅11.82%，同比去年增加113.06万吨，增幅29.98%，随着进口大豆到港量的减少，库存有望继续下降。

全国重点地区豆油商业库存约78.59万吨，较上次统计减少0.46万吨，降幅0.58%。尽管当前油脂消费依旧处于淡季，但低开机率令豆油供应整体并不宽裕，豆油预计将继续去库。

图表5：进口大豆港口库存（万吨）、豆油库存（万吨）

数据来源：华安期货研究所；钢联数据

3．棕榈油基本面有望好转

印尼棕榈油的出口政策自年初便有收紧的趋势，一时是缩紧DMO政策，一时是冻结出口额度，目的均在于稳定其本土食用油价格以及为B35的顺利实施保驾护航，但以上素材并未明显推动国际棕榈油价格的抬升。

MPOB月报显示1月底马棕油为227万吨，较前月增加3.26%，为三个月来的首次回升，除了主产国库存高之外，主要消费国印度、中国的棕榈油库存也不遑多让。印度炼油协会公布截至2月1日，印度食用油库存达到创纪录的349万吨，其中包括45.2万吨毛棕，19.1万吨24度精炼棕油；钢联数据显示截至2月14日，我国重点地区棕榈油商业库存约96.11万吨，同比去年增加62.09万吨，增幅182.51%。由于国内棕榈油价格偏弱运行，导致进口棕榈油利润不佳，近期国内买船较少，接下来我国棕榈油有望进入去库。

图表6：马来西亚棕榈油库存（万吨）、国内棕榈油商业库存（万吨）

数据来源：华安期货研究所；MPOB；钢联数据

随着天气转暖，棕榈油需求也将回暖，国内18度棕榈油近两周成交大幅转好，棕榈油供需双弱的格局有望得到改变。

4．菜油供应趋宽松

自加拿大去年菜籽产量恢复正常之后，我国油厂积极买船，造成进口菜籽库存一路飙升，不过由于春节期间装卸缓慢，菜籽到港量不及预期，近期菜籽库存下滑，但仍处于三年同期高位。且2-3月多数油厂有停机检修计划，造成开机率偏低，菜油库存也偏低。

图表7：在榨进口菜籽油厂菜油库存（元/吨）、进口菜籽油厂菜籽库存（元/吨）

数据来源：华安期货研究所；钢联数据

整体来看，当前进口菜籽供应充裕，在油脂消费有起色前，菜油供应整体趋向宽松，施压菜油价格。

5．基差、波动率分析

由于2-3月大豆到港量较少，叠加部分油厂检修，大豆压榨量整体偏低，受此影响，豆油基差预计坚挺为主，待大豆到港情况改善后，豆油基差有望下行。棕榈油在高库存的背景下，基差仍以低位徘徊为主。

图表8：张家港四级豆油-豆油主力合约基差（元/吨）、广州24度棕榈油-棕榈油主力合约基差（元/吨）

数据来源：华安期货研究所；Wind

豆油合约1M历史波动率20.37%，较一个月之前减少3个百分点，场内标的为05合约的平值期权波动率近一个月也下降了3个百分点；棕榈油合约1M历史波动率25.18%，较一个月之前下降4个百分点，场内标的为05合约的平值期权隐含波波动率近一个月也下降了7个百分点。

当前油脂波动率处于低位，而油脂需求有限，建议投资者考虑买入虚值看跌期权。

图表9：豆油历史波动率（%）、棕榈油历史波动率（%）

数据来源：华安期货研究所；Wind

三、市场展望与投资策略

南美天气题材进入尾声，随着巴西收获工作的推进，其丰产带来的利空影响也将逐步释放，CBOT大豆价格或走弱。由于2-3月进口大豆到港数量偏低，3月较多油厂有停机检修计划，豆油预计也将继续去库，基差下方空间不大，豆油价格预计仍以宽幅震荡为主。

印尼为稳定其本土食用油价格以及为B35的实施保驾护航，政策上持续收紧棕榈油出口，而3月下旬将进入斋月，节前备货需求较好，不过印度、中国棕榈油过高的库存限制了棕榈油的上方空间。

国内进口菜籽库存较高，而受开机率低的影响导致菜油库存偏低，当前处于供需双弱的格局，菜油价格跟随其它植物油走势为主。

随着气温的回升，油脂消费将逐渐好转，接下来一段时间国内油脂以去库为主，对价格将产生较强支撑。后续关注进口大豆的到港节奏。