一、行情回顾

2023年国内外糖价在沉寂六年后再一次爆发。上半年糖价波动幅度区间较大，原糖主力合约最低点18.92美分，盘中最高点26.83美分，波幅42%。郑糖主力合约波幅不及外盘，盘中最低点5604元，最高点7202元，波幅28.5%。

第一阶段：2022年10月开始，北半球进入印度压榨高峰期。由于此前印度夏季降雨偏离度较高，导致单产下滑，且在10月初降雨较大，影响甘蔗压榨进度，推动糖价第一波上涨。随后价格在印度压榨进度恢复后回落，但整体价格底部上移。国内方面整体跟随原糖为主。

第二阶段，随后在11月和12月糖价处于震荡偏强，底部不断上行的走势，糖价在供应高峰和贸易流偏紧的强现实中震荡。此外，在中国疫情的放开预期，消费复苏的提振下，国内外糖价共振上行。

第三阶段，1-2月，在压榨高峰逐步走到末期，印度减产的预期逐步兑现，叠加欧盟也出现减产。国内春节期间原糖持续上涨，连续突破前高。国内春节后跳空高开。

第四阶段，2-4月，原糖和国内糖价的趋势性上行驱动来自于减产预期的兑现，以及远端巴西丰产港口拥堵的预期。此外，还有欧洲白糖减产后推动伦白合约价格大涨带来精炼利润走阔，利好原糖需求，加剧阶段性贸易流偏紧，糖价在全方位正反馈中运行。原糖主力合约在4月底达到26.83美分后随后高位震荡。国内方面亦然，在国内减产预期兑现的驱动下，以及配额外进口利润深度倒挂双轮驱动白糖价格一路上涨。但是糖价超过6500元后抛储传言四起，以及郑商所提保抑制投机性，糖价高位震荡，但SR主力合约也数次站上7000元。

第五阶段，端午节至今。在厄尔尼诺的炒作弱化后，叠加高价下买方接货意愿下降，原糖07合约多单大幅减持，在中国端午节期间断崖式下跌。国内在节后低开，也呈现出大幅回落的走势。国内外盘当前均处于高价下刚需拿货的情况，需要关注三季度末现货补库需求，以及未来双节备货高峰下是否有大量补库需求。

图1：郑糖和伦白走势

数据来源：wind、永安期货研究院

二、全球供需：巴西增产预期已打满，北半球23/24产量是新变量

不同机构对于22/23和23/24年度的全球供需预期相差较大。分歧主要来自于泰国产量预估的偏差。机构一预计泰国产量在980万吨左右，较本年度持平。机构二预计来年泰国甘蔗产量在6650（按照12平均出糖率产量大约在800万吨左右）。机构三预计泰国23/24年度糖产量890万吨。机构间对泰国产量预估相差200万吨左右。机构一认为印度产量在3420左右，机构二预计印度产量在3250万吨（-50万），机构三预计印度产糖3160万吨（-140万吨）。机构二对于本年度全球平衡表的缺口预期来自于需求有增量，对23/24年的预估来自于供需双增。

图2：全球供需

数据来源：公开资讯整理、永安期货研究院

高价下需求放缓，后续需关注需求后移情况。机构认为，高价抑制需求的现象存在，因原糖价格高企，抑制中国和印尼的买盘需求，因此阶段性表现为国际原糖贸易流偏过剩，但若未来中国和印尼买盘需求增加，则国际食糖贸易流有望得到改善。未来对于全球贸易流，我们需要关注高价抑制需求是否导致需求后移。未来商业买盘的增加或改变全球贸易流的预期。

图3：全球贸易流

数据来源：公开资讯整理、永安期货研究院

从制糖比的角度看，当前制糖比预期达到历史高位，巴西产量预估几乎达到上限，但对盘面有较大供应压力。今年巴西丰产的预期已成为共识，且机构对于巴西的制糖比范围均在47%-48%。当前制糖比已经处于绝对高位。整体看，即便是巴西不损失压榨天数以及单产持续表现良好，那么制糖的最高比例已经被预期，则未来巴西再现增产大幅超预期的可能性减少。若巴西压榨高峰期出现强降雨等情况，阶段性供应压力放缓，但会促使整体供应压力后移。

图4：巴西可产糖范围

数据来源：永安期货研究院

从单产的角度看，厄尔尼诺年利好单产，供应端阶段性压力实存，且压力在持续。从历史中我们观察到，厄尔尼诺年，巴西的甘蔗单产强劲，当下巴西单产以及压榨进度连续同比大幅跳增也符合厄尔尼诺对巴西的影响。2015年，15/16榨季甘蔗产量处于顶峰时期，单产在厄尔尼诺的作用下亦然，但糖产量偏低这是由于制糖比仅为40%左右。2019年亦然，彼时18/19和19/20榨季制糖比均处于35%左右。而如今，甘蔗产量和单产均处于偏高位置，且制糖比处于历史极值位置，本年度巴西的产量预计在3800万吨以上，且制糖比在47.5%，基本是最高水平。当前单产95吨/公顷。24/25年预计巴西甘蔗产量为6.05亿吨，制糖比预计维持最高水平，糖产量预计为3810万吨。

图5：厄尔尼诺年份巴西的产量和单产

数据来源：unica、永安期货研究院

23/24年印度单产值得关注。22/23年度，甘蔗单产下滑以及化肥等成本抬升，使得印度的甘蔗种植业单位回报下滑。2015年、2019年的厄尔尼诺对印度的单产有明显的影响。表现为15/16年单产低迷，持续到16/17年。19/20年印度单产又有明显减量。

图6：印度单产、种植面积

数据来源：ISMA、永安期货研究院

印度甘蔗乙醇化是全球糖市的牛市基础。在种植面积无明显增加的情况下，印度糖丰年产量在4000万吨左右、非丰年产量在3600万吨左右。此前仅有一两百万吨甘蔗用于生产乙醇，表现为21/22年印度丰年，生产糖3940万吨，其中大约350万吨糖用于生产乙醇。实际还有大约3500-3600万吨左右糖产量。但若未来印度乙醇每年消耗掉500-600万吨糖，且遇上厄尔尼诺天气带来甘蔗糖天气上的利空因素，则印度对国际糖市供应将有明显降幅。

图7：印度甘蔗乙醇化长期国策

数据来源：公开资讯整理、永安期货研究院

印度国内上调糖厂成本，会传导至国际市场的出口成本。23/24年度，印度甘蔗最低收购价将从3050卢比/吨上调至3150卢比。这将提升糖厂的甘蔗收购成本，从而预计新年度印度或上调甘蔗最低销售价格，这间接影响印度出口平价。当前市场预计印度新年度出口成本在19美分以上。因此我们认为，在19美分附近仍是原糖较为强有力的支撑点。

图8：印度甘蔗最低收购价和出口成本

数据来源：公开资讯、wind、永安期货研究院

泰国因干旱导致减产。泰国23/24年入榨的甘蔗大部分是22年四季度种植的。需要在来年的二三季度有足量的降雨才能够使得甘蔗充分生长。泰国2023年1-5月累计降雨量下降71%。长期降雨不充分会影响甘蔗生长，从而影响出糖率糖产量等。因此近期有部分产区农民拔掉了长势不好的甘蔗改种木薯。嘉利高最新预测东北部甘蔗供应量持续下降，因今年1-6月的干旱以及木薯竞争的影响所致。最新预估泰国甘蔗产量仅为6650万吨，低于最初预估的7400万吨。

图9：泰国降雨、产量

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

欧盟和英国产量的变化会从边际变量影响国际糖市贸易流的情况。预计EU+UK糖产量1654万吨（去年为1570万吨）。单产预计10.6吨/公顷较上年持平。天气较好使得机构上调唐产量预估1.3万吨至1654万吨。今年1-2月，糖价开启上涨也由欧盟减产加持，因为欧盟主要是食糖自给自足格局，但若减产明显，也会推高其白糖价格，从而通过伦白糖与国际原糖价格联动。因此当前亦需关注欧盟和英国的糖产量情况，需关注夏季是否会有干旱问题。

图10：关注欧盟+英国产区的边际变化

数据来源：永安期货研究院

三、全国供需：去库和进口利润倒挂，国内供应偏紧为糖价带来支撑

国内本年度整体产量低于预期，对于22/23年的产量预期原本在950万吨左右，实际产量897万吨，这造成本年度的产需缺口600万吨。正常年份中，糖市缺口三分之一靠关税配额外许可进口，由于高关税进口利润自2022年以来长期倒挂，进口糖国内已经处于连续第二年去库的情况，这造成了在国产糖减产的情况下进口糖还在持续去库，带来了整体库存偏低的局面，供应偏紧为糖价带来强有效支撑。

图11：全国产销存

数据来源：泛糖科技、永安期货研究院

尽管外盘下跌后进口利润大幅收窄，但仍旧处于倒挂水平。即便进口糖逢回调点价，但高价进口的食糖在现货偏紧的局面下仍旧坚挺，因此我们认为，进口糖不会以亏损的代价销售，因此加工糖对于盘面的提振仍旧有效。

国内糖

图12：进口利润

数据来源：Wind、永安期货研究院

国内甘蔗糖供应依旧偏紧，甘蔗糖仓单去化明显。整体看，仓单整体处于去化走势，但甜菜糖仓单量仍旧在累计。这主要是由于减产以及进口所导致的国内供应偏紧是真实的，甜菜糖原先主要由冰糖厂采购，今年由于糖浆替代甜菜糖成为冰糖的原料，以及糖价的高企，导致大量甜菜糖注册仓单。甜菜糖较甘蔗糖现货天然贴水200-300元，这是造成当前SR09上涨动能不足的主要原因。我们认为，当价格足够低且现货足够紧的时候，将会消化甜菜糖仓单。

图13：仓单去化

数据来源：Wind、永安期货研究院

四、持仓：买盘减持导致

持仓角度看，无论是国际原糖还是国内郑糖，价格的整体下挫主要是因为买盘的减持。国际原糖方面主要是因为鲜少有人愿意在26美分高位继续接货，而国内亦然，尽管上游供应偏紧，但对终端企业来讲，大多采用随用随采模式，且交易所提保限仓等组合拳下，商业买盘和投机多单都被按下暂停，这也是整体造成国际原糖和白糖上涨乏力的因素之一。

图14：原糖持仓

数据来源：wind、永安期货研究院

五、天气：厄尔尼诺是潜在扰动

厄尔尼诺事件的判定主要基于NINO3.4地区的海平面温度。当前海平面温度偏高，且国际气候模型显示海面温度有持续变暖的情况，因此需要仔细跟踪。形成厄尔尼诺时间需要海平面温度足够高叠加西风足够，而这是当前并不具备的条件。此外，我们还会跟踪南方涛动指数(SOI),该指数在[-7,7]之间被判定为ENSO中性。从我们跟踪的主要指标也可以观察到，SOI指数也有明显好转，当前处于+4左右。

图15：厄尔尼诺主要指标

数据来源：NOAA、永安期货研究院

印度7-9月是甘蔗最为关键的生长期，因此我们需要密切关注季风带来的降雨情况。这将直接影响下半年北半球的供给情况。目前看季风已经覆盖了全国，且目前看印度雨水较好。后续需持续关注。

图16：印度季风跟踪

数据来源：IMD、永安期货研究院

一般来说，7月是巴西最为干燥的时间。嘉利高预期今年7月可能会有一天作业天数的损失，压榨高峰损失作业天数一天代表减少20万吨糖产量。

图17：巴西降雨情况

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

泰国西南部地区降雨偏少，但这一代糖厂较少。泰国共有57家糖厂，全部是私营企业。其中东北部22家，中部20家，北部10家，东部5家。泰国甘蔗种植面积总计160万公顷，糖厂平均甘蔗日榨量2万吨，满负荷共可压榨1.2-1.4亿吨甘蔗。22/23年度压榨大约9000万吨甘蔗左右。后续我们需要持续关注泰国夏季的天气和降雨情况。

图18：泰国天气监测

数据来源：Wind、永安期货研究院

六、总结

通过因素分析，综上，我们认为，三季度糖价整体上行空间有限，但下方支撑较强，大概率维持区间走势。四季度主要焦点关注天气和北半球产量以及出口预期，若厄尔尼诺跨年度发展，则有可能影响印度计划出口的500-600万吨供应国际市场，那么则会有长期牛市的概率，反之，若北半球主产国风调雨顺，甘蔗产量超预期，四季度乃至明年一季度全球贸易流超预期宽松，则或在巴西丰年的压力中迎来糖市的拐点。此外，宏观扰动会一直贯穿。

短期主要因素在巴西。国际供需方面，巴西压榨高峰，对糖供应压力较大。制糖预期已达到高位，巴西产量预估持续上调空间有限，新增利空暂无。由于今年以来原糖价格高企，高价抑制需求，亚洲主要需求国因进口利润深度倒挂需求后移，因此在价格继续下跌后买盘需求是否启动值得关注，短期属于需求验证阶段，关注巴西港口排船情况以及中国进口数据。

长期来看，国际糖市需要重点关注北半球降雨情况，印度和泰国的产量直接影响北半球下半年的供应情况。国内供应偏紧的强现实再确认，后续关注进口情况。我们认为，如果厄尔尼诺后续对印度和泰国造成了减产的影响，则原糖牛市有望后移至今年四季度甚至于明年一季度。但若厄尔尼诺年在降雨阶段未对印度和泰国造成进一步影响，则盘面维持区间震荡，价格中枢或下移，下方支撑位在印度新年度出口成本附近。