01 经济：国内经济在“金九银十”有望边际改善

供给端来看，库存周期在三季度有望筑底，即将由主动去库进入被动去库阶段。一方面，我国工业企业主动去库存已经进入尾声，2023年7月产成品库存和存货同比分别下降至1.6%和-0.2%，产成品库存同比已经逼近0，说明经济主动去库已经进入尾声。另一方面，7月我国PPI当月同比较6月有所回升，工业企业盈利预期有所改善，我国库存周期即将进入被动去库阶段。

需求端来看，我国经济在9-10月“金九银十”的消费旺季中有望迎来边际改善。从整体上来看，8月我国制造业PMI进一步上行至49.7%，9月“金九银十”消费旺季的到来有望使其突破50%；从结构上来看，出口和地产最糟糕的时期已经过去，PPI同比上行有助于库存周期向被动去库的方向过渡。因此，我国经济有望迎来边际改善。

第一，我国出口最糟糕的时刻已经过去。从外需的角度看，虽然8月美国、欧元区制造业PMI已经较7月有所回升，8月韩国出口同比虽然为-8.4%，但已经较7月有所改善。值得注意的是，东南亚集装箱运价指数已经连续3周出现回升，由于东南亚是我国对欧美发达国家出口的中转站，反映我国出口在短期内或迎来改善。

第二，8月二线城市地产成交迎来改善，9-10月楼市旺季或给地产市场迎来转机。从销售端来看， 2023年1-7月我国商品房销售面积累计同比回落至-6.5%，但是二线城市则环比大幅回升，再加上一线城市实施“认房不认贷”和房贷利率优惠政策的逐步兑现，“金九银十”消费旺季楼市有望迎来转机。

第三，工业企业利润下滑或拖累制造业投资，基建投资增速具有较强韧性。一方面，2023年1-7月工业企业利润累计同比为-15.5%，虽然较2023年二季度负增长持续收敛，但这仍然对制造业投资形成拖累。另一方面，2023年1-7月我国地方专项债发行逼近3.2万亿元，其中7月地方专项债发行为3505亿元，而全年地方专项债额度仅为3.8万亿元，未来发行地方专项债发行速度可能小幅放缓，基建投资增速具有较强韧性。

02 流动性：美债利率上行压力缓和，国内或迎降准窗口

Jackson Hole会议鲍威尔的发言对于前景的不确定性与风险给予了更高的关注，在美国8月失业率超预期上升的背景下，市场对于9月美联储暂停加息的预期升温。8月25日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议发言的重心仍是通胀，整体论调中性，既对今年以来美国核心通胀水平回落以及近期劳动力市场逐步再平衡的现象表示认可，也再度明确了2%的通胀目标，并对未来通胀的前景表示谨慎。值得注意的是，在前景展望中，鲍威尔对于不确定性与风险给予了更高的关注，主要包括限制性货币政策的时滞性，以及对劳动力紧缩形势下通胀上行压力的担忧。9月1日，美国8月失业率公布3.8%，高于预期3.5%，创2022年2月以来新高，数据披露后，市场对于停止加息的预期明显上升。根据CME FedWatch数据，截至9月2日，市场预期9月会议美联储不加息的概率升至94%，对于直至今年年底美联储政策利率维持5.25%-5.5%不变的概率升至62%。

本轮美国经济的周期性回落大概率不可避免，美联储加息已处于尾声，4.3%大概率仍为本轮10Y美债利率的高点，短期美债利率上行压力有望缓和。7至8月美国经济数据在经历了二季度的加速回落后有所企稳，但整体仍趋于疲弱。8月美国Markit服务业PMI录得51%，环比继续回落；制造业PMI录得47.9%，高于预期值47%，但仍处于荣枯线下方。美国整体信贷水平在7月后下行趋缓，但居民消费贷款同比增速已降至5.6%，接近历史衰退时期的中位数水平（5.0%）。8月以来美债利率大幅上行，一度超越2022年10月的高点4.34%，虽然有经济基本面的支撑，但美国财政部的超预期大规模发债还是主要原因。现阶段，美国就业市场降温信号初显，高利率对于信贷需求的压制愈发明显，美国经济周期性的回落大概率不可避免，因此，除非突发事件导致通胀预期再度抬升，否则美债利率再度超越4.3%的可能性较小。短期美债利率上行压力有望缓和，前期受海外货币政策紧缩压制的风险资产，例如新兴市场、美债、黄金等，正迎来配置窗口。

国内方面，后续人民币贬值压力有望缓和，在短期资金面扰动及稳增长诉求下，国内流动性将维持合理充裕，9月降准释放流动性可期。汇率方面，8月人民币贬值压力加大，离岸人民币汇率于8月17日触及7.35的高点，伴随一揽子政策出台人民币汇率开始企稳回落。当前政策稳汇率的信号已经浮现，9月1日央行宣布将下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，叠加美联储加息尾声已至，后续人民币贬值压力有望缓和，但升值空间仍需看国内经济复苏成色。流动性方面，8月政策暖意频出，MLF再次调降15BP。从资金面角度看，受税期及地方政府专项债发行提速的影响，8月以来银行间流动性有所收敛，7天银行间质押式回购加权利率（DR007）抬升并处于政策利率的上方。展望9月，流动性或维持中性偏松，央行降准的可能性加大。一是9月剩余6000亿元专项债额度即将发放完毕，叠加MLF迎来到期高峰，流动性或面临短期扰动；二是经济稳增长压力仍存，8月一揽子政策下放需要宽松的货币环境予以配合；三是8月18日央行、金融监管总局与证监局联合会议再度指出“用好政策空间、找准发力方向”，指向未来货币政策仍有发力空间。

03 政策：防范风险，提振信心

财政政策更积极，地方债发行提速，减税降费力度有所加大，一揽子化债方案或加速出台。8月初监管部门明确要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。截至8月31日，今年以来地方政府专项债共发行3.1万亿元，相较于全年3.8万亿元的专项债额度，意味着9月专项债发行额度将达到7000亿元。其次，8月31日国务院下发提高个人所得税有关专项附加扣除标准，其中提高了生育养育和赡养老人相关专项附加扣除标准。此外，8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，《报告》提出下阶段财政重点工作之一是防范化解地方政府债务风险。从城投债到期情况来看，9月城投债务到期3478.98亿元，明显高于8月，后续债务化解方案或加速落地。

地产政策进入政策兑现期，后续关注一线城市地产调控政策的放松。8月以来地产政策调整节奏明显加快，主要体现在一线城市政策调整及存量房贷利率调整两个方面。其一，8月30日广州、深圳宣布实施“认房不认贷”，迈出一线城市地产政策调整第一步，9月1日北京、上海、成都相继宣布“认房不认贷”，一线城市地产调控举措调整全面开始。其二，存量房贷利率下调正式落地，8月31日，央行、金管局发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知，其中提出自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款，或协商变更合同约定的利率水平，新发放贷款的利率水平不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。

资本市场及民营企业为当前提振信心两大“主阵地”，当前提振资本市场举措已落地，下阶段民营支持政策为主要看点。根据7月政治局会议政策方向部署，当前提振市场主体信心的主要载体为资本市场和民营企业，一方面8月以来提振资本市场举措已接连落地，8月28日起，证券交易印花税实施减半征收；8月27日证监会公布收紧IPO、放宽两融、规范减持等实质性资本市场利好举措。另一方面，8月30日央行金融支持民营企业发展工作推进会，其中提出已形成金融支持民营经济发展的文件初稿，将在进一步征求有关部门意见后印发，其中主要从贷款股权两个方面对民营企业给予支持，结合8月27日证监会出台举措中对房地产企业再融资政策的调整，后续或对重点对地产企业给予定向支持。

04 9月行业配置：家用电器、煤炭、电子

行业配置的主要思路：政策底再夯实，无需悲观。8月以来市场震荡下探，而随着超一线城市陆续放开“认房不认贷”政策，政策底再度夯实，对市场信心构成支撑，当前市场已行至相对低位，金九银十的行情可期，行业配置重点关注包括1）顺周期的胜率正在提升，一方面是针对地产的调控政策密集出台，特别是一线城市，二是居民部门负担降低较为明确，存量房贷调整以及养老育幼个税抵扣额增加有望带动居民部门消费修复，重点关注直接受益的地产链条，如地产、建筑装饰以及家电等可选消费；2）中特估主题后续催化将持续增加，包括第三届一带一路峰会、三中全会等，相关业绩确定性强及安全边际较高的板块配置价值凸显，如煤炭、电力央国企、石油、铁路设备、港口、造船等；3）关注TMT板块估值修复，全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线。9月首选行业为家用电器、煤炭、电子。

家用电器

支撑因素之一：头部家电企业业绩持续向好。根据东方财富Chioce数据统计，截至8月31日，90家家电上市公司发布2023年半年度业绩报告，超六成企业实现归母净利润同比增长，多家龙头企业业绩持续向好。

支撑因素之二：跨界布局的新业务已逐步成为头部家电企业业绩增长的新动能。根据澎湃新闻，多家家电巨头跨界布局的新能源、机器人等新业务表现显著，已进入收获期。目前多数家电企业正加大第二、第三增长曲线的探索和布局，上半年，B端领域的关键部件、光伏新能源等业务在企业业绩中表现尤为突出。

支撑因素之三：国家发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，提出提升家装家居和电子产品消费。2023年8月1日，国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提出“推广智能家电、集成家电、功能化家具等产品，提升家居智能化绿色化水平”和“利用超高清视频、虚拟现实、柔性显示等新技术，推进供给端技术创新和电子产品升级换代。支持可穿戴设备、智能产品消费，打造电子产品消费应用新场景”等举措。

标的：苏泊尔、美的集团、格力电器、海尔智家等。

煤炭

支撑因素之一：8月以来海外油气价格持续上行，或带动国内能源价格走强。2023年8月24日至8月31日布伦特原油价格上行4.34%，NYMEX天然气价格上涨10.69%。海外油气价格上行或对国内能源价格形成支撑。

支撑因素之二：煤炭板块股息率较高，价值属性凸显。“碳中和”的背景下，煤炭行业资本性开支需求减少，高盈利的同时在不断提高分红比例，截至2023年9月1日，煤炭行业近12个月股息率为8.83%，遥遥领先其他行业。

支撑因素之三：稳增长政策有望在下半年发挥效力，金九银十的开工旺季对黑色产业链需求形成支撑。随着超一线城市落实首套房“认房不认贷”，稳增长的政策底进一步夯实，有望改善地产开工链条，对相关上游产业需求形成支撑。

标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源等。

电子

支撑因素之一：国家发展改革委出台措施促进电子产品消费。2023年7月21日，国家发展改革委等部门印发《关于促进电子产品消费的若干措施》，其中提出，加快电子产品技术创新。顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，推动供给端技术创新和产业升级，促进电子产品消费升级。鼓励应用国产人工智能（AI）技术提升电子产品智能化水平，并依托新一代信息技术提升电子产品创新能力，培育电子产品消费新增长点。

支撑因素之二：工信部加强CPU、GPU和服务器等重点产品研发。2023年7月17日，2023中国算力大会新闻发布会召开，工信部在会中表示将围绕算力发展需要，增强自主创新能力，推进计算架构、计算方式和算法创新，加强CPU、GPU和服务器等重点产品研发，加速新技术、新产品落地应用，加强硬件、基础软件、应用软件等适配协同，提升产业基础高级化水平，推动产业链上下游多方形成合力共建良好发展生态。

支撑因素之三：AI产业对芯片需求不断增长，台积电拟再建一厂。2023年7月25日，全球最大的代工芯片制造商台积电声称，其独家CoWos封装技术产能紧张，因此计划在中国台湾地区投资近900亿新台币（合28.7亿美元）建设一座更为先进的封装工厂，以满足市场上日益增长的人工智能（AI）产业对芯片的需求，同时也显现出其对AI产业发展的良好预期。

标的：晶晨股份、长电科技、韦尔股份、立讯精密等。

05 风险提示

流动性收紧超预期、经济失速下行、中美摩擦加剧、疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性、对政策解读的偏差等。