美联储在12月议息会议中如市场预期一致暂停加息，但是在新闻发布会中美联储主席鲍威尔首次向市场释放降息前瞻指引，官方确认美联储本轮加息周期结束，美联储最终在与市场的博弈中达成妥协，降息周期或降息预期有望持续演绎。从1970年以来的近10次降息周期和7次收益率曲线倒挂来看，每一轮降息周期中均伴随着美元计价的贵金属价格大幅上涨，在本轮降息周期中是否会与历史一致，以及驱动贵金属上涨的逻辑是否有不一样的地方，本文将进行详细分析。

一、每一轮降息周期贵金属均有上涨收益

自1960年以来，美国经济周期上沿了一轮持续近60年时间之久的康波周期，其中，利率上行周期20年，下行周期40年，这其中伴随着多个小的朱格拉周期和库存周期，每一轮经济周期波动会导致美联储的货币政策在加息和降息周期之间来回切换。在加息周期中，通胀问题严峻，美联储货币政策收紧，利率上行，实际利率在加息周期中呈上涨趋势，抑制贵金属价格表现；在降息周期中，经济出现下滑，美联储货币政策宽松，利率下行，实际利率在降息周期中呈现下降趋势，促进贵金属价格上涨。同时，在经济周期中通胀属于滞后指标，因此，实际上贵金属价格通常在加息周期末期和降息周期早期之间表现出较强的上涨趋势。从1970年以来的9次降息周期来看，数据显示黄金价格区间涨幅均为正（除1998年外），白银价格由于受商品属性的影响，在降息周期中区间涨跌幅表现不明显，但呈现剧烈波动状态，区间振幅非常巨大。

此外，我们发现黄金价格上涨幅度与收益率曲线倒挂与否有着非常显著的相关性，收益率曲线为货币经济学里边的一个专业术语，通常用中长期国债到期收益率减去短期国债到期收益率来计算，用于表示宏观经济现象中的通货膨胀矛盾大小，一般来说，在正常的经济周期中，长端债券收益率会大于短端，商业银行通过借短放长促进经济融资需求，但是，当经济过热的时候，通胀问题严峻，中央银行通常会迅速加息抬高短端利率，抑制经济活动，当利率抬升到较高水平仍然无法抑制通胀水平时，则会出现短端收益率高于长端收益率的倒挂现象。这种经济情景一般会因名义利率和通胀率均高企，而带来实际利率水平维持高位，对贵金属价格形成利空压制。当经济出现下滑风险时，中央银行会迅速降息，短期利率大幅下降，收益率曲线倒挂现象解除，名义利率下降速度快于通胀预期，实际利率快速下降驱动贵金属价格大幅上涨（如1974年、1981年和2008年时期）。而在经济的通胀矛盾不严峻时，收益率曲线倒挂现象不明显，则在降息周期中贵金属价格上涨空间则相对较小，甚至还可能偶尔出现下跌的现象（如1998年）。

对于白银来说，由于其商品属性和金融属性各占一半，其价格波动的节奏则表现出更多不确定性，在降息周期中，商品属性呈现利空，金融属性呈现利多，因此在降息周期中价格波动大体表现为先扬后抑，在经济衰退初期，金融属性占主导，在经济衰退后期，商品属性占主导，降息周期区间价格剧烈波动，振幅高达50%-100%之间，也存在较大的投资机会。

二、美联储释放降息路径指引，确认加息周期结束

美联储于12月14日召开2023年内最后一次利率决议会议，如市场预期一致暂停加息，在随后的新闻发布会中，美联储主席鲍威尔向市场释放降息前瞻指引，尽管鲍威尔一贯风格称不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值；虽然鲍威尔仍然措辞谨慎，拒绝宣告抗击通胀胜利，但联储会议已经开始讨论降息时间点的问题，明年底联邦基金利率的预测中值为4.6%，多位官员预计2024年将降息三次。官方首次确认本轮美联储加息周期的结束，最早于2024年3月开启降息周期，被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos发文称，联储将利率保持稳定，同时暗示通胀好转的速度比预期快，为明年降息敞开大门。点阵图显示，提供利率预测的19名联储官员中，共有16人预计明年利率会降至5.0%以下，其中，五人预计利率在4.75%到5.0%，以每次降息25个基点估算，相当于明年两次降息，六人预计在4.50%到4.85%，相当于三次降息，四人预计利率在4.25%到4.50%，相当于四次降息，有一人甚至预计利率低4.0%。根据芝商所CME FedWatch工具显示，市场预期最早2024年3月美联储降息，年内降息次数高达6次，降息幅度约1.5%，2024年底降息至4%以下的概率为36.3%。

当前美国通胀水平从高位下降三分之二到3%附近后，离美联储2%的目标还差最后1%距离，我们认为未来下降过程会显得比较艰难，假设12月-明年3月环比增速维持0.2%水平，则核心CPI环比折年率有望下降至3.14%，非核心CPI如若按月环比增速0.1%计算，环比折年化物价增速有望下降至2.42%，而在此后美联储开始降息时，通胀将会更难以下行，因此，我们认为本轮通胀下行的低点预计将在2.5%附近，难以触及美联储2%的目标，预计美十债利率下降的低点在2.5%附近，若远期通胀预期延续2.5%附近的水平，则实际利率有望下降至0附近，届时贵金属价格有望迎来最后一轮加速上涨行情。

三、白银供需格局大幅改善，未来有望补涨

2022年6月以来，全球央行大举买入贵金属，一方面源于对美元信用的担忧，全球地缘冲突频发的背景下，硬通货贵金属作为储备资产备受青睐，另一方面源于美国央行过去泛滥的货币投放，带来了通胀问题，货币的实际收益率大打折扣，贵金属作为通胀保值资产成为首选。央行购买黄金季度净买入量高达400吨上下，较以往购买中枢水平翻倍，2023年一、二季度购买速度有所放缓，维持在平均100吨的中位数水平，巨大的投资需求驱动贵金属社会库存持续下降。

对于白银来说，有近乎一半的需求体现为工业需求，由于2011年以来供给持续增加，导致库存累积幅度较大，超过一年的总需求水平，随着以光伏为主导的工业需求快速增加，和投资需求共振推动白银总需求增速维持高位，经过两年时间的去库存周期，白银库存已经降低至今约仅供7-8个月的需求量。从供需平衡表来看，2017年以来，白银总供给见顶回落，总需求逐步恢复，白银的供过于求格局逐年改善，白银价格止跌横盘，主要系白银库存年年新高，至2019年累积为3.6万吨，比一年的总需求3.1万吨高出一倍多。2020年疫情期间美联储货币政策大幅宽松，具有金融属性的投资需求大幅增加，驱动白银进入供不应求的格局，从2021年持续至今，供需缺口靠历史库存来补充，库存从高位下降近1万吨，白银价格相应地从低位涨幅近50%。相比于黄金而言，白银价格仍然显得非常便宜，主要受高库存拖累。根据我们推算，2024年白银库存有望进一步下降至不足半年消费，届时，在美联储降息带来的投资需求驱动下，白银价格有望迎来大幅补涨机会。

从历史走势来看，在实际利率高位回落的过程中，金/银比值跟随下降，当实际收益率步入负值区间时，则金/银比会企稳反弹。站在当前时刻，金/银比值处于历史偏高的区间（80-100），美十债实际利率已经从高位2.5%附近回落至1.69%,随着美联储降息周期临近和名义利率、实际利率进一步下行，贵金属价格有望持续上涨，同时白银因其估值便宜、库存压力减弱和供需缺口加大，有望迎来大幅补涨的机会。

四、后市展望

短期来看，美联储已经向市场释放降息周期的潜在指引，同时市场也已经过于乐观计价美联储最早将于2024年3月降息，美十债名义利率从高位5%迅速回落至3.9%附近，未来进一步下行的驱动力需要更多更差的经济数据来推动，例如美国就业市场、居民收入和支出加速下降等，而我们认为美国通胀降至3%附近后的最后1%距离会异常艰难，短期美债名义利率难以再下一城，美十债利率或将在3.9%-4.4%区间震荡，给贵金属价格带来利空压力。但是贵金属价格在过去一个月表现得相对理性，充分预期美国经济韧性和美国经济软着陆的情景，未跟随美债实际利率的下降和大幅上涨，因此，在美债利率反弹的过程中，贵金属价格或表现为震荡走势。

中期来看，当前美国高利率已经开始对经济形成显著抑制效果，最近两个月美国经济出现了整体放缓的势头，居民收入加速下降、消费支出有所收紧、就业市场需求下降、消费信贷违约率上升、制造业PMI前景疲弱、商业地产持续走软、通胀趋势下行等均得以验证。但是具有滞后性的GDP增速高企、劳动力缺口巨大和服务业通胀绝对水平高位等均显示预期美联储迅速进入降息周期为时尚早。我们认为在就业市场缺口和服务业通胀未显著下降之前，美联储政策大概率延续平息周期，市场或将在降息的乐观预期和暂停加息之间来回摆动，直至美国就业市场缺口补齐或美联储开始明确降息，届时，贵金属价格有望开启本轮上涨周期中的最后一轮上涨。综合来看，我们对贵金属走势短期谨慎，中期高度乐观，建议CMX黄金期货回调1950-2000美元/盎司区间长期做多，CMX白银期货回调22-23美元/盎司区间布局长多。