一、我国锌产业链梳理

分析需求，首先应明晰我国的锌产业链结构，锌元素从哪儿来，到哪儿去。一般认为，中国分别生产、并消费了全球一半以上的精炼锌，其实这一说法并不太准确。准确的说法是，中国分别生产和加工了全球一半以上的精炼锌，应将消费替换为加工。加工后的精炼锌一部分留在国内，被国内消费，另一部分则以半成品，如镀锌板，和制成品，如家电、汽车等形式出口到了国外。因此，我国对锌元素的最终消费占比肯定不会占到全球的50%。

从产量数据上看，根据ILZSG，2023年1-10月各国精炼锌产出中，中国的占比为50%。顺道一提，欧洲地区的精炼锌产量从2021年三季度开始，受能源危机的影响，就开始明显下滑了，2022年三季度后随着能源价格回落，产量小幅回升，但仍不及能源危机前的水平，欧洲冶炼厂仍未大规模复产。亚洲地区的精炼锌产量在2021-2022年保持了平稳，2023年进一步大幅增加。

我国冶炼产出占到了全球的50%，但锌矿产量占比仅为34%，因此需要一定比例的进口作为补充，近年来国内冶炼产能逐步攀升，但锌矿产量变化不大，因此对外依存度也在不断攀升。另外，多数情况下，我国还是精炼锌净进口国，2010年以来每年平均的净进口量在40-60万吨间，这大概是全球精炼锌产量的3-5%，2022年是个例外，不过今年已重新恢复净进口。

结合需求分布，我们用流程图对我国锌的整个产业链作一个全局性的梳理，核心特征是进口原料、出口成品，这与我国的关税政策也是一致的。从更宏观的视角看，我国作为全球制造中心、世界工厂，进口原料和出口成品也是其它大部分行业的特征。

具体而言，虽然我国自产和进口的精炼锌二者加总超过了全球的50%，但这些精炼锌全部在中国的镀锌企业、合金制造企业初加工后，会有一部分以镀锌钢材等半成品的形式出口到国外，剩下的半成品被进一步深加工为无法出口的基建和地产，全部用于国内消费，和可以出口且出口比例不低的家电和汽车。因此，用于外销的镀锌板、外销的家电、汽车中包含的锌不能算作国内的最终消费，那么我国的锌消耗量自然也就没有占到全球的50%，这其中容易被大家忽略的一点是镀锌板的出口。

二、容易被忽略的地方——镀锌板的出口

关于这一点，有三个问题可以讨论：

1、镀锌板外销量在总产量中的占比不算太低

根据中钢协的统计，2023年1-10月国内重点企业镀锌板带的产量为2097万吨，增幅为2.29%，出口销量累计为196万吨，增幅为-2.97%，海关总署统计的1-10月镀锌板带出口量累计为906.19万吨，增幅为24%，1-11月为997.23万吨，增幅27%。二者数据出入较大，我们的理解是，中钢协的数据为重点钢企统计数据，且镀锌板带产品花样繁多，在企业及产品上统计口径不同，相对而言，海关的统计数据应该会更加全面。国内总的镀锌板带产量缺乏确切数据，参考过往数据，2023年全国全年镀锌板带产量大概应该在6000万吨以上。因此，今年我国镀锌板带出口量占总产量的比例应该在15%-20%之间。且镀锌又是锌消费中的核心，因此镀锌出口变化对国内需求的影响不可忽略。

2、对比镀锌板外销量与产量的关系，可以侧窥国内消费的强弱

2023年国内镀锌出口同比大增，取15%-20%的中间值18%为镀锌板出口占比，那么若镀锌板内销量同比保持不变时，总的销量同比增幅应该在4.5%上下，镀锌板库存变动不大，那么总产量的同比增幅应该也有4.5%，实际从开工率、钢协的统计数据上看，国内今年镀锌板的产出增幅不会有这么高。从而我们可以推断，镀锌的生产韧性很大一部分是由出口拉动的，来自国内的订单同比很可能是下滑的。

3、镀锌板出口目的地与家电、汽车差别较大，多出口至发展中经济体

对海关镀锌板带的出口数据作进一步分解，可以发现，海关8位数编码中与镀锌板相关的编码有多条，其中编码为“72104900”，相应描述为“镀锌的其他形铁或非合金钢宽板材”的条目是镀锌板出口的主力，具有代表性。该种类的镀锌钢材出口目的地多为发展中国家，占比高达68%，而发达国家仅占到了32%，且国别分布十分分散，遍布全球。这与汽车、家电等终端产品的出口明显不同，以洗衣机为例，我国洗衣机出口目的地国中，发达国家的占比为50%，前几年这一比例更高，进口我国洗衣机量最高的几个国家，除俄罗斯外，相当一部分是德、法等西欧发达经济体。

我国2023年镀锌钢材出口量大幅增加的原因与钢材出口大增的原因是一致的，原因众多，核心原因之一是人民币贬值，以美元标价的出口钢材能够大幅降价以获得更多的国际市场份额。有报道称我国钢材的大幅出口使得泰国当地钢铁企业感到了“生存危机”。

三、国内库存未能累库，内外库存分化

由于需求的韧性，虽然今年国内精炼锌产量、进口量大幅增加，但国内社会库存仍没有大幅累库。库存位置略高于2022年同期，但绝对值偏低，不过考虑到下游企业的原料库存较2022年有明显的增加，今年国内总的库存量无疑仍是增加的。海外的过剩情况要更明显一下，LME锌库存已累积至近几年同期的最高点。2023年国内精炼锌进口量亦较高，海外库存正在向国内转移。

四、对于明年的需求，应主要盯住出口变量

在锌的所有初端和终端下游中，除去不可出口的基建和房地产外，其余均有一定比例的出口，其中初端产品如镀锌板，出口目的地以发展中国家为主，汽车、家电等终端耐用品则有更高的比例出口至发达国家。我们估算的镀锌出口占国内产量的比例为15%-20%，汽车为16%，家电的出口占比更高。如果预期明年国内需求在政策扶持下能够持稳，而由于海外需求国内的宏观政策难以涉及，因此可能会是明年左右需求总量的重要变量。

美联储加息至末期，市场普遍预期明年上半年美联储即可开始降息，基准条件下，人民币相对美元将会有更多的升值动力，这对于出口是一个不利因素。另外，发达国家明年的需求也很关键，一方面，我国的汽车、家电等终端耐用品主要出口目的地是发达经济体，另一方面，海外的很多发展中经济体是外贸型经济，若发达经济体需求继续下滑亦将减少这些国家的收入，进而可能会影响其对我国镀锌钢材等初端产品的进口。

总体而言，我们预计明年全球锌需求难觅大的增量预期，矿端虽有减产，但也有较多的新投项目，能够保证供应不大幅萎缩，从而锌产业链或仍难显著改变供给偏过剩的情况。