一、行情回顾

图1：棉花2023年行情走势

数据来源：Wind、永安期货研究中心

2023年棉花走出先持续上涨后快速下跌的过山车行情，回顾这一年走势，我们可以将其大体分为四个阶段。

首先在春节前（图中A阶段），因为自2022年底疫情管理措施放开后，市场对2023年需求回暖预期较强，尤其期待春节后订单回流情况，叠加当时下游纱厂开机率、棉花及棉纱库存均较低，且部分下游企业及贸易商提前备货使得市场相对火热，棉价在春节休市前上冲交易节后的需求复苏。春节后至3月底（图中B阶段），订单回流不及预期，且不断升高的加工量使得全国总产不断调高，供应压力显现。同期美联储发言再度转鹰，随后美国硅谷银行暴雷引发市场担忧，棉价与整体商品同步下跌。

自3月底至9月出现趋势上涨（图中C阶段），4月商品整体情绪有所缓和，棉花自身供应端也出现了新变量，叠加抢收预期，棉花开始脱离商品整体走出相对独立的行情。新年度棉花种植面积下调，产区在播种期遭遇罕见寒冷天气，新年度减产不可避免。同时下游在纺纱利润较高且有订单回流的情况下维持高开机率，棉花需求较好,棉价因此一路上行，但在这一过程中，为弥补库存紧张与新年度减产影响，抛储及配额政策陆续出台，棉价上涨受到一定压力。同时也需要关注到，上半年的订单回暖中有一部分是酒店行业疫情后集中换新床品需求支撑，另外也有贸易商看好后市而引出的投机需求支撑，这两项为下半年需求退坡及棉纱库存累积埋下伏笔，“金九银十”需求表现较弱，中间贸易商环节棉纱库存持续累积至历史高位，棉价的支撑因素仅剩“抢收”预期。

国庆后至今（图中D阶段）进入下行通道，国庆期间国际原油大跌，节后商品整体下挫，叠加国庆期间并未出现大规模“抢收”情况，且银行限制措施更加严格，“抢收”预期落空，棉价快速下跌。随后棉花开始交易“金九银十”弱需求，棉纱库存压力也进一步凸显，在上有套保压力顶的情况下，棉价不断下探，后在节前季节性备货中棉价有所反弹。

二、平衡表

图2：国内棉花平衡表

数据来源：永安期货研究中心

对2023/24年度国内平衡表的预估方面，根据对新疆产量的不同设置三种情景（“减产1”、“减产2”、“减产3”，分别对应新疆产量553万吨、520万吨、500万吨）。自种植期起，市场对本年度产量的预估一波三折，5月多家机构赴新疆调研发现受棉粮比价较低、产区积温较低等因素影响，新疆棉花种植面积及单产均下滑，预估新疆产量处于530万吨左右。而后新疆迎来高温，积温有所回补，8月调研显示，面对今年这样的极端天气，农户田间管理水平差异被放大，相邻地块长势也存在较大不同。市场主流观点逐步将新疆产量预测上调至550万吨。随后，自10月棉花收购季初期起，北疆不断传出棉花大幅减产消息，激进些的评估将新疆产量预测下调至500万吨以下，中性的评估基本将新疆产量从8月的550万吨回调至520-530万吨。

需求端的预估方面，国内预计经济弱复苏持续，终端纺服消费将略好于今年，海外则处于终端商品去库周期中，但有高利率压制的情况下，预计对我国棉纺出口边际改善有限且时点滞后于美联储降息。考虑到目前有极高的棉纱库存需要消化，预计2023/24年度棉花整体需求量将低于2022/23年度。

综合下来，三种情况下的库消比均高于2022/23年度，棉价承压难改。另外，目前认为“减产3”的可能性已极低，“减产2”和“减产3”的可能性更大。

图3：国际棉花平衡表

数据来源：USDA、永安期货研究中心

美国农业部USDA给出的全球棉花平衡表中，2023/24年度相对于2022/23年度供减需增，库消比降低，全球棉花趋紧。但国际货币基金组织在其10月发布的《世界经济展望报告》中预估2024年全球经济增速为2.9%，相对于其1月报告中的3.1%下调0.2个百分点。市场认为USDA对全球棉花需求预估过于乐观，未来有下调可能。

三、未来关键因素

3.1 新棉产量

新棉产量目前还不确定，若全疆产量超过此前520-530万吨的预期，将形成新的利空。新疆产区今年受5月低温影响，开秤较晚，但由于产能过剩，其加工速度较快，逐步赶超往年正常加工量。爱棉网数据显示，截至12月10日，新疆棉累积加工418.03万吨，较2021年同期高14.77万吨（2021/22年度新疆产量约532万吨）。加工量数据仍需持续跟踪，但从目前的增速看，新疆减产到500万吨以下的可能性非常小。

图4：新疆棉花加工量（万吨）

数据来源：爱棉网、永安期货研究中心

3.2 棉纱库存去化程度

自去年年底至今年上半年，下游即期纺纱利润均较好，在订单回暖及投机需求加持下，下游持续高开机生产。而在下半年，疫情后的家纺产品集中换新需求退坡，即便国内弱复苏持续，在纺服出口仍然不振的情况下，总体终端需求较上半年边际转弱。至“金九银十”传统旺季，下游反映订单回暖有限，中间贸易商环节库存持续累积，从之前的主动累库转向为被动累库，库存消化不畅的问题逐步从中间环节向纱厂传导显现。棉纺织信息网TTEB数据显示纯棉纱库存自5月起持续累积，截至11月已达到131.5万吨，为历史最高。高棉纱库存压制纱价，由此压制纺纱利润，叠加淡季订单稀少，纱厂普遍以降低开机率应对，进而抑制棉花需求。

图5：棉纱库存

数据来源：TTEB、永安期货研究中心

笔者对未来棉纱库存消化路径判断如下：目前可以预见的最近的库存消化契机为织厂节前备货动作，从图3.2.2中可以看到历年12月将会有一轮织厂备货需求，带动纱厂成品棉纱去库。但今年不同在中间贸易商环节棉纱库存远高于往年，织厂的补库需求在如今订单较弱的情况下可能较少，且这些棉纱采购量还会被贸易商环节分流，实际能传导到纱厂的采购量可能比较有限。后面的库存消化主要需要依赖“金三银四”传统旺季。海外需求上，如图3.2.4，美国商务部公布的数据显示其批发商服装及面料库存已连续下降10个月，但目前仍处于相对高位。以目前的去库速度推测，估计在2024年春季能去库至正常水平区间，而若届时美国利率仍然居高不下，做库存贷款成本将较高，预计美国棉纺服装批发商不会快速从去库转向累库，由此对我国纺服出口的边际带动作用时点大概率滞后于美联储降息，短期内无法对其抱有期待，可以关注远期CF2409及CF2501多配机会。

由此我们发现棉纱去库缺乏动能或驱动时点较远，实际去化程度需不断跟踪，直至棉纱去库有所进展前，棉纱棉花价格均将承压。

图6：下游运行情况

数据来源：TTEB、永安期货研究中心

图7：下游纺纱利润

数据来源：TTEB、永安期货研究中心

图8：美国纺服库存

数据来源：Wind、永安期货研究中心

3.3 新棉成本支撑松动过程

今年收购季恰逢商品情绪较差，棉价一路下行，同时郑棉也一直没有给大多数轧花厂合适的套保位置，所以盘面一旦反弹上行，就会有轧花厂陆续套保，棉价上方套保压力顶持续存在。但同时也需要关注到的是轧花厂群体整体的套保比例还是比较低，以一口价销售促使其挺价意愿较强，而在收购季后的当下，大多数棉花资源仍集中在轧花厂群体手中，由此其具备挺价能力，所以当下棉花下行也同样面临一定阻力。但随着棉花资源逐步向基差交易较为成熟的贸易商群体转移，棉花资源套保量将增加，上游挺价能力及意愿都将大幅削弱，届时棉价支撑将松动，若棉纱依然去库困难，棉价可能会迎来新一轮下挫。

3.4 2024/25年度新作

今年收购初期棉农心理预期8元/公斤以上，但棉价在收购季伴随商品整体下跌，籽棉成交价同步下行，最终平均籽棉成交价预计在7.3-7.4元/公斤左右，未达到棉农心理预期。叠加2023-2025年新三年的棉花目标补贴政策限制510万吨，以及保粮措施的继续推行，预计新疆棉花种植面积仍将减少，但减幅可能有限。新疆棉花种植技术及种子也在进步，且今年播种期的低温也属罕见情况，明年天气正常的情况下单产有望较今年提高，可以预见的是明年出现如今年这般80-100万吨的大幅变化的可能性较小，目前市场对本年度全疆产量的中性预估大概在520-530万吨，若以目标价格补贴限定的510万吨比较，减产10万吨幅度较小。即便如此推算，需关注新季新疆植棉面积是否出现大幅下降，同时监测生长季天气状况。

四、总结

2022/23年度棉花减产但产量未定，目前预计减产80万吨左右，此缺口基本已被抛储及进口弥补。下游表现偏弱，纺纱即期利润为负且缺乏订单，棉纱库存被动累库至历史高位等待消化。国内弱复苏持续，而海外仍处于去库周期中，未来其向补库转向大概率滞后于利率端的实质下降，因此短期暂时看不到能快速消化棉纱库存的契机。综合来看，预计棉价在2024年初或将持续承压探底，直至棉纱去库有所进展，期间关注棉花货权自轧花厂向贸易商转移的销售进度以及棉纱库存的去化速度，其关乎下跌的节奏。更远视角下，若2024年“金三银四”表现较好及海外纺服终端补库启动，或棉农种植面积意向大幅减少，存在远期合约多配机会，如CF2409或CF2501。