我们认为黄金没有被明显高估

2023年黄金上涨近15%，一度冲破2100美元/盎司，创出历史新高，在全球各大类资产中表现亮眼。

图表1：2023年黄金表现仅次于海外股票，领跑其他资产

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

目前黄金与十年期美债实际利率走势明显背离，金价高出利率对应价格接近1000美元/盎司，市场对于黄金估值偏高的担忧明显加深。相对于其他资产，黄金是否已经“抢跑”，过度计入了美联储降息预期？

我们认为答案是否定的。投资者使用黄金、债券、汇率等多种资产同时交易货币政策预期，并不存在一个特殊机制，让黄金比其他资产更早定价美联储转向。黄金与美债实际利率走势明显背离，我们认为主要由于其他因素对黄金表现提供了支撑。

图表2：2022年四季度以来美债实际利率与金价背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

在传统的黄金定价框架中，美债实际利率被用来衡量持有黄金的机会成本，因此与黄金价格高度负相关。但近年来美国财政失衡，债务规模不断扩张，美元信用开始动摇，惠誉在今年8月因对财政恶化的担忧下调了美国信用评级[1]，美元在全球央行外汇储备中的地位下滑，传统框架已经无法准确为黄金定价：

美债实际利率相当于黄金在美元体系之内的定价锚。黄金同时也是美元体系之外的潜在替代品，具有货币属性。美元信用下降时黄金价值提升，与美债实际利率关联度不高。2020年以来逆全球化、去美元化思潮加深，各国央行大幅增加购金规模，体现了黄金在美元体系之外的价值上升，可能是黄金与美债实际利率背离的根本原因。

图表3：随着央行净购金量在疫情后快速攀升，黄金价格抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：随着美国债务规模升高，黄金价格抬升

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

图表5：随着美元在外汇储备中的占比持续回落，黄金价值上升

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

多因子模型显示当前黄金估值比较合理。如果美债利率明显回落，不排除黄金价格冲击2400美元的可能性

由于黄金定价受到多种因素影响，美债实际利率只是其中之一，我们构造了一个多因子回归模型，用十年期美债实际利率、美元指数、央行净购金和美国债务规模来解释与预测黄金价格。

图表6：黄金的四因子定价框架

资料来源：中金公司研究部

回归结果显示四因子对黄金价格影响在统计上显著，近20年解释误差基本控制在200美元/盎司以内。

图表7：四因子模型的回归结果在统计上显著，对黄金价格有较强解释力度

注：数据区间为2003年-2023年

资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部

图表8：四因子模型对黄金价格有较好的解释力

资料来源：iFinD，中金公司研究部

2022年以来，央行购金、美国债务规模扩张对金价的上行贡献较多，其中央行购金累计贡献超过170美元/盎司，美国债务规模累计贡献近200美元/盎司，实际利率与美元上行则分别对金价造成了约260美元/盎司和180美元/盎司的负贡献。

图表9：美债实际利率上升与美元走强对黄金价格造成负影响，但是被国际央行购金与美国债务扩张的正影响抵消

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

上述回归结果印证了我们的观点，即黄金并未提前计入降息预期，央行购金增加与美国债务规模扩张对冲了美债实际利率与美元上行对黄金的压制。

根据多因子模型的回归系数测算，如果假设其他因素不变，美债实际利率由目前的1.7%下降至美联储测算的自然利率0.5%附近[2]，则黄金存在约100美元/盎司的上行空间，而如果把黄金对美债实际利率做单变量回归，那么当实际利率下行100bp时，黄金存在超过300美元/盎司的上行空间。

图表10：十年期美债实际利率1.7%，远高于自然利率0.5%

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

中金大类资产的分项通胀预测模型显示，2024年美国通胀有望降至3%下方，接近2%的通胀目标。因此我们判断美联储不会“higher for longer”，而可能较快进入降息通道（《大类资产2024年展望：迎接估值变局》）。12月FOMC会议上美联储全面转鸽[3]，印证了我们的预测。

因此，若美债实际利率随美联储降息明显回落，不排除黄金上涨至2200-2400美元/盎司历史新高的可能。但需要注意的是，若美国经济或通胀韧性超预期，美联储再度转向鹰派，金价也存在回落风险。

图表11：我们预计美国通胀在2024年回落至3%以下

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

除实际利率外，其他因素如何影响金价表现？

在上文测算黄金的潜在上升空间时，我们假设除实际利率外，其余三个因素基本保持不变。尽管市场环境变化总有不确定性，但我们认为这三个因素在2024年明显压制黄金的门槛较高：

首先，美国债务规模仍在持续扩张，根据美国国会预算办公室CBO的预测，美国联邦债务规模在未来十年可能上升至52万亿美元，导致美国财政状况进一步恶化，再度削弱美元信用，提升黄金作为替代货币的地位。

图表12：CBO预测美国债务规模将持续走高

资料来源：CBO，中金公司研究部

其次，推动各国央行大规模购金的因素并未消失，随着全球政治极化加剧，地缘政治动荡的问题难言就此平息，近期红海航运问题也再度提示全球供应链的薄弱。同时2024年全球多个经济体和地区举行重要选举，或进一步增强全球经济政策不稳定性。根据2023年世界黄金协会的调查显示，有71%的央行决定在未来12个月继续增持黄金。

图表13：全球经济政策不确定性指数呈中枢上行趋势

资料来源：Economic Policy Uncertainty，中金公司研究部

图表14：2024年全球迎来大选年，多个地区将举行选举，或增加政治不稳定性

资料来源：SBS，中金公司研究部

图表15：2023年央行黄金储备调查显示有71%的央行在未来12个月将继续增持黄金

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

最后，我们认为在美联储降息的前景下，美元上行的动能可能不足，目前美元指数已经回落至100附近，或在未来维持偏弱震荡走势，难以对金价形成压制。

在上述三个因素以外，随着美国财政支持的逐步减弱，美国经济存在非线性转弱风险，在社交媒体的助推下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患也仍然存在，金融系统再次动荡的可能性也不易忽视，欧美经济金融风险或提升黄金的避险价值。

图表16：美国财政脉冲走弱或带动经济增长下行

资料来源：Wind，美联储，中金公司研究部

图表17：美国经济转弱具有非线性特征

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

值得注意的是，尽管黄金是传统意义上的抗通胀资产，但在联储建立央行信誉后，黄金与通胀的关系明显下降，因此我们没有把通胀作为多因子模型的解释变量（详见中金大类资产《美国通胀再临变数，黄金配置机会凸显》）。

图表18：70-80年代黄金与通胀正相关，反映黄金的对冲通胀作用。80年代之后市场通胀预期趋于稳定，通胀与黄金走势也不一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

黄金近期上涨较多，短期回调也属正常，但2024年配置价值仍然较高

近期巴以冲突与美联储鸽派转向为黄金贡献了较大涨幅，市场对短期因素的计价可能已经相对充分，叠加近期红海航运问题推升全球运价，或加大美国通胀波动，因此战术层面上我们不排除黄金短期回调的可能性。

但从中长期看，黄金在降息周期中存在较高配置价值。根据我们对历史上美联储降息前后资产走势的复盘显示，在经济中性情形下，美联储停止加息后至开始降息前，黄金的波动相对其他资产可能较大，但并不逆风，降息开始后，黄金在6个月维度上胜率和收益率明显优于股票、商品等资产（详见中金大类资产《美联储停止加息的资产启示》），因此我们建议在2024年战略上维持超配黄金，同时结合具体点位与经济数据灵活调整仓位。

图表19：黄金在降息前相对其他资产波动较大，但在降息后依然跑赢其他资产

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：降息周期中黄金美债明显占优，股票同样上行，美元商品相对较弱

注：由于可得性原因，新兴市场与原油数据统计自1989年开始，共计5轮，商品数据统计自1982年开始，共计8轮

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表21：美国开始降息后全球大类资产表现：黄金美债明显占优，股票小幅上行，美元商品相对较弱

注：1982年以后美联储紧缩与宽松周期由联邦基金利率目标变动决定。1982年以前美联储主要盯住货币供应量而不是联邦基金利率，我们根据FOMC会议表述与联邦基金目标利率变化进行综合判断，划分美联储紧缩与宽松周期；由于部分资产起始时间较晚，本表统计由资产最早可得日期开始；衰退区间使用NBER定义

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

我们预期十年期美债利率降至3.5%以下，建议继续超配美债。美联储鸽派转向与通胀改善有利于海外股票短期表现，但美股当前估值较高，且基本没有定价经济衰退风险，我们维持相对谨慎的判断。全球经济放缓不利于商品表现，我们建议低配。国内资产走势更多受国内经济基本面变化影响。如果稳增长政策持续加力，结合美国利率下行，国内资产可能机会大于风险。