报告品种：棉花

报告要点：

1、南疆棉花种植意愿基本维持稳定，受益于去年稳定单产、较高的销售价格以及补贴预期。

2、南疆仍面临土地成本上升压力。

3、全疆长势良好。

4、国企背景棉商存在待售资源，出货意愿弱。

5、纺企平稳运营，补贴兑现，采购心态谨慎，成品库存偏高。

6、新疆地区纺纱产能维持扩张投放趋势，差异化、混纺成为新方向。

后市展望：从基本面角度出发，对于本年度依然维持宽幅震荡观点。

风险因素：宏观因素、天气因素等。

一、调研背景：

多头中道崩殂，市场矛盾升级

历史规律是用来打破的，还是用来保持的？过去十年的四月行情中，郑棉09合约全部录得收涨纪录，平均涨幅4.68%，但今年行情出现了明显回调，收跌3.75%。近期宏观资金追逐有色、贵金属等品种，文华商品指数逐步走高，与之对应的郑棉成为资金相对空配的品种。

从整体基本面的数据来看，国内棉花面临供应充裕、需求弱化的格局。究其原因，海外终端订单的缺失依然是目前全球棉纺产业链所面临的最大压制，终端疲软的状态最终引致海外美棉多头逼仓的中道崩殂，内外套利空间打开，同时使得国内棉纺产业链中下游渠道不断累库，松动内地纺企开工负荷，造成产业链利空压力不断积聚的局面。

进入五月，郑棉行情延续跌势，市场进入“低估值，弱驱动”状态。从估值角度而言，郑棉逼近前低，逐渐往正常波动区间下沿靠拢。但从驱动的视角出发，价格大幅下跌并未有效刺激需求的改善，反而加深市场谨慎心态，因15700-15200附近纺企大量点价补库，可用工业库存空间迅速填满等待消耗，同时受制于产成品销售疲软所带来的资金压力，继续大量备货的意愿被进一步扼杀。随着郑棉主力合约跌破15000关键位置，持仓量持续增加，多空矛盾激化。

此前我们得出过结论，国内盘面定价权因疆内外市场的分化而分化。上方空间能否打开，取决于内地纺企对价格的接受程度，但在终端疲软的背景下，内地纺企生产利润难以改善。而下方支撑则需要关注，来自疆内市场稳定的棉花需求能否松动。

从需求角度来看，新疆纺纱业依然处于产能投放周期，在政策补贴和能源成本的优势下，维持满负荷开机的惯性存在，有望保持对棉花的消耗。从供应角度来看，因储备棉、进口棉政策难以直接惠及新疆地区纺企，该市场供应结构严重依赖新疆棉。当前新疆商业库存持续去化，同时因主流国企性质棉商的部分资源仍处于成本倒挂浮亏状态，持货待涨意愿存在，不急于向市场供应皮棉，可流通资源逐渐收紧。

基于目前市场的状态，我们在五月中旬开启了一场南疆地区的棉花产业调研，除了关注正值种植季的新作供应端以外，我们更多将落脚点置于新疆纺企和旧作库存的变化上。本次调研路线基本保持去年相同路线，种植情况的调研基本延续去年同期样本。从喀什出发，到库尔勒结束，除了喀什地区、阿克苏地区和巴州等三大地方植棉区域，也覆盖图木舒克、阿拉尔和铁门关三大植棉兵团师市。

二、新作：

意愿、地租和长势

南疆棉花种植意愿基本维持稳定，受益于去年稳定单产、较高的销售价格以及补贴预期。种植意愿很大情况取决于去年收获情况，从去年调研看，喀什地区整体受低温灾害影响较小，整体单产情况较为乐观，甚至出现种植大户单产上500公斤的情况。阿克苏、巴州地区整体单产收到一定影响，但基本维持400公斤左右水平。籽棉销售单价高于我们预估的7.2元/公斤平均售价。产量目标价格补贴尚且暂无音讯，但部分棉农反馈去年皮棉加工质量较高，能够拿到部分双29质量补贴。因南疆地区土地租金相对偏低，大部分调研对象成本均控制在3000元/亩以下，不算补贴的情况下，基本能否覆盖成本并产生部分盈利。

图1：南疆棉田

来源：恒力期货研究院

南疆仍面临土地成本上升压力。因南疆地区土地租金相对偏低，整体新疆植棉意愿较高，比较明显的现象在于北疆地老板跑南疆包地种植棉花的意愿较强。同时因地租上升，部分棉农开始转租自己手上的土地，去年一位承租种植2000亩的棉农，今年转包出去1500亩，租金从800元/亩提高到1100元/亩。

全疆长势良好。南疆种植调研延续去年相同路线。受益于今年偏暖的温度以及频率较低的气象灾害，出苗率、真叶数量、株高等长势情况均好过去年水平。南疆地区普遍出苗约8成以上，株高15-20cm，出现3-4片真叶。同时根据北疆调研团反馈，长势情况也好于去年水平，出苗比例较高。

图2：南疆棉花长势

来源：恒力期货研究院

三、旧作：

销售、运营和产能

国企背景棉商存在待售资源，出货意愿弱。同样面临去年高成本收购形势，相较于灵活的私营企业，国企背景的棉商普遍存在较大的解套压力。一方面，部分国企背景的棉商对衍生品的运用灵活程度欠佳，同时可能因缺乏对行情的研判能力，高成本压力没有缓解。另一方面，对于国企背景的棉商来说，在成本和市价大幅倒挂的行情下，持货待涨的意愿远大于出货的意愿。一旦随行就市销售处理掉高成本皮棉资源，则面临的亏损确认带来的行政压力，反之，若继续持货赌后市，则只是面临皮棉资源的浮亏。面临年度尾声贷款的双结零，仍可借助其他融资渠道进行展期。

纺企平稳运营，补贴兑现，采购心态谨慎，成品库存偏高。从调研的纺企来看，基本维持满负荷开工，仅有部分旧产能因检修部分停工。作为新疆纺企的优势来源，新投产的纺企反馈基本能够及时获取政府给予的补贴。具体来看，生产32、40等大路货纺企，开始出现1个月左右的成品库存，相较于去年11月极度悲观的纺织行情（佛山仓库爆仓），存在约一个月的累库空间。精梳、高支等差异化品种纺企仍有维持到六月中旬的订单量。对于原料备货，因郑棉价格快速下跌，采购心态偏谨慎，大部分维持半个月至一个月的原料备货量，相较于正常情况明显缩短。

图3：南疆纺企原料库存

来源：恒力期货研究院

新疆地区纺纱产能维持扩张投放趋势，差异化、混纺成为新方向。本次拜访调研的部分纺企已经在当地完成一期产能投放，后期陆续落地规划中的剩余产能。疆内纺企资方主要来自于内地传统纺织集团，以全棉为主。在新疆进行产能投放的同时内地依然维持生产，但开机率有所降低。同时，也有来自福建等地化纤纺企的投资，计划依托新疆棉花资源，主打以棉为主的混纺品种，将配合新疆部分化工企业投产的PTA产能，投放部分涤短产能，实现自身化纤原料供应。

四、彼时彼刻，恰如此时此刻？

去年此时，新疆商业库存话题应运而生，并直接驱动一波由旧作合约领涨的行情。相较去年，本年度棉花产量更少，商业库存更低，纺纱产能更多。彼时彼刻，恰如此时此刻？

数据来源：Wind 恒力期货研究院

尽管按照四月底全国棉花交易市场公布的商业库存数据287.86万吨和疆内月均15-20万吨的棉花用量进行推测，到新花上市期的10月底，疆内棉花供应绰绰有余。甚至可以在满足疆内满负荷开机的棉花用量的前提下，仍可维持每月将近30万吨的出疆运输量。但从实际调研情况来看，在国企背景棉商持货待涨心态下，可流通的棉花量应该低于库存数据。这与我们在调研途中，部分纺企、贸易商所反馈疆内高品质棉花资源供应偏紧的情况相吻合。

在外销订单缺失的情况下，产业链库存消化更多依赖于内销市场的表现。一方面，从国内纺织服装纤维消费结构来看，棉花用量呈现缓慢下降趋势。粘胶、涤短等传统非棉纤维对棉花的替代作用持续，同时近几年来涌现出莱赛尔纤维对棉纤维的替代，随着莱赛尔产能的投放，替代效应不断加强。另一方面，低价自然会带来需求。因内销订单缺乏计划性，爆发性是其明显特征。在23年11月底12月初14600附近的前低水平，张槎大圆机开工负荷增加，国内棉纱库存显著去化。

数据来源：TTEB，恒力期货研究院

若下游负反馈作用未能持续，新疆-内地产业链成品库存未累积到一定水平，疆内市场的翘尾行情可能出现。不过能否推动盘面上涨值得思考，反观内地市场，供应充裕依然是主基调。

短期逐利酿成内地大量仓单，抑制交割月份盘面价格。截至4月底，内地商业库存高达97.23万吨，为近三年来同期新高。市场年度前期因下游产销疲软，叠加新花上市挤压市场销售流动性，疆内基差持续走弱，新疆轧花厂皮棉销售进度严重落后，增加持货资金成本，棉商不得以考虑通过出疆方式削减持仓成本。随着物流公司下调公路运费，疆棉公路出疆数量远超往年同期水平。同时4月末乌鲁木齐铁路局下调铁路运费，部分奎屯发往内地的皮棉运费甚至降低至200元/吨以内，显著低于当前300元/吨的运补。但内地纺企生产成本偏高，面临着订单的缺失，开工负荷降低的窘境，依然无法有效消化出疆疆棉，内地库高升水的仓单成为选择。这种现货交易逻辑在本年度中被市场认可，所以从当前新疆-内地库仓单对比来看，目前内地库仓单占比数量达到51.45%，为近五年来同期新高，这些仓单也成为当前盘面上涨的压制，一旦交割月临近，近月合约多头接货意愿明显降低。

数据来源：Wind 恒力期货研究院

此外，随着内外价差扩大，国内内地纺企用棉的相对成本上升，外棉供应一触即发。因美盘逼仓失败，外盘大幅下跌带来内外价差的扩大，内外套的交易逻辑涌现，保税港充斥着等待通关的进口棉。但因配额数量有限，新年度滑准税配额尚未发放，内外套的利润等待配额落地才能兑现。同样充裕的还有内地市场的储备棉，本年度美棉上涨的核心支撑来自于中国对外棉政策性采购，保障对内地库储备棉的补库，若内地纺企因原料棉价上涨导致亏损幅度扩大，政策抛储的底气依然存在。

数据来源：Wind 恒力期货研究院

疆内外市场的分化如何影响郑棉的定价权？笔者认为本年度的郑棉合约可能依然在前高前低的大区间运行，若内地仓单流失缓慢，临近交割交易现实的时候大概率往下沿靠拢，而疆内市场翘尾行情可能更多以基差走强的方式体现。

五、浅谈新花收购

1、 新作棉花长势良好的状态预期着十月较高的单产，在产量保障下，棉花种植户对于交售价格的心理预期会更偏向于随行就市。

2、 新作开秤价格一定程度上会锚定旧作运行价格。若本年度棉价平稳运行，疆内翘尾行情带来的高基差，大概率会促使部分棉商选择在收购初期进行溢价收购。

3、高溢价抢收由资金和领头羊两大因素决定。从调研反馈，目前处于资金充裕+头部企业心态偏谨慎。国内仍处于降息周期，在这种状态下，今年部分大型国企银行开始介入新疆籽棉收购贷款业务，挤占传统农发行市场。这也意味着同样贷款利率，新进入的大型国有银行可能提供更为宽松的条件。同时据悉头部国企棉商将严控其分支机构介入新年度籽棉收购加工业务，仅允许新疆分公司介入。同时，新疆地方国企棉商也正在陆续退出籽棉收购加工业务，将自身轧花厂产能转包出去。目前市场包厂积极性降低，包厂费用较去年继续下降。

4、新年度包厂风险有所下降。得益于种植户的增产预期带来的挺价意愿松动，棉价维持中性估值区间运行，以及整体市场包厂热情的降温。

六、总结

近期行情由宏观资金主导，不由产业基本面决定。前期将棉花作为空配的宏观资金，在意识到眼中所看到的库存数据和实际可流通的库存数据相左时，会否转变对棉花的观点？同时随着资金对通胀预期的交易，处于低估值的棉花注定会吸引资金对其的关注。

从基本面角度出发，对于本年度依然维持宽幅震荡观点。在较为确定的本年度，海外订单的缺失使得终端疲软状态已成定局，若内地库仓单未能有效去化，上方空间依然难以打开。所以笔者倾向于逢高接近前期高点位置沽空09合约，或尝试在160-164行权价一带卖出看涨期权。而对于下一年度，增产预期基本被盘面price in，但成本定价和需求端却留下一定想象空间，笔者倾向于逢低接近前低位置做多01合约，或尝试在148-152行权价一带卖出看跌期权。

七、调研记录

A：喀什纺企&大型种植户

纺织规模：喀什厂区共35 万锭，一期已经投产15万锭。集团加上北疆和内地共80万锭。

产品：新疆产能主要以32、40支精梳+普疏，主要供货广东针织纱面料，价格高，利润情况较好。内地60支为主。

生产成本：加工费比内地低1000，主要差在电费内地8毛左右，新疆3毛8不到。

行情：4月中下旬以来不大好，主要是传统淡季加竞争激烈。

原料库存：一个月，需求好时1.5-2月。

成品库存：不多。

竞争形势：新疆卷国家补贴，内地做差异化。他们的补贴基本都已经落实了。

种植情况：有2万多亩棉花，生长挺好，4-5片真叶，今年温度特别好。

去年情况：单产550公斤/亩。

B：喀什种植户

种植成本：总成本2600元/亩，地租1000元/亩，今年地租和其他成本较去年差不多，化肥在涨。

规模：1400亩地。

生长情况：出苗8成以上，真叶3-4片，苗株株高普遍14cm左右。

去年情况：籽棉卖了7.6元/公斤，单产453。50%左右双29，可享受质量补贴。

粮棉政策：一个乡里会要求种多少亩地粮食，如果维族同胞种粮食较多，提前完成了粮食目标，自己这边就可以多种棉花。

C：莎车种植户

种植规模：2000亩地，较去年明显扩种。

种植成本：2000多元/亩，1100元/亩地租。

去年情况：单产均产477公斤/亩，卖了7.6元/公斤。

长势情况：出苗6-7成，苗株高12cm左右，真叶2-3片。种植户反馈出苗和单产影响没那么大，主要看水肥条件。

D：莎车国企棉商

某国企下属两家轧花厂，累积收购约1万吨皮棉，价格快速下跌出现浮亏，将近一半皮棉没有卖。周边某大型国企背景棉商13-14个厂基本都没卖完。

E：莎车种植户

地租970元/亩，种植规模1600-1700亩，总成本每亩3000左右，去年今年差不多。出苗7成，真叶1-2片，株高8cm左右。

F：莎车种植户

规模1000亩，地租：1200-1300元/亩，总成本3000。

G：图木舒克纺织企业

规模：32万锭，集团到明年185万锭产能。

产品：32、40支气流纺、40支以上精梳纱，全棉、混纺。

经营模式：订单生产，订单到六月中，运转很快。几乎没成品库存。

棉花原料：专用双30以上，不到一个月。

H：阿瓦提种植户

去年情况：2000亩地，单产平均430，卖7.5 ，成本2400地租800。

今年情况：今年只种了500亩，其他地包出去了，价格1100元/亩。

出苗8成以上，株高20cm，真叶4-5片。

I：阿拉尔纺织企业

规模：30万锭，21万锭环锭，9万锭气流。万锭20多人。

产品：主要做40精梳紧密 ，销往张槎为主。

行情：4月中下旬开始下跌后订单不好 ，成品库存一个月，最年11月两个月库存，降价抛货。目前状况比较难受 ，没啥利润，开机不会降。

固定客户一口价，主要是贸易商和布厂。

成本1.43×棉花+5800加工费。

J：阿拉尔国企棉商

企业23/24年度产量13万吨，成本16800，基本卖完了，16000时全部套上，通过预售加期权等模式仍有利润，解放早。

近期跌价后，市场对低杂等高质量棉花询价采购需求增加。

阿克苏、昌吉修建100万吨库容，监管+储备。

新疆纱厂优势：电费，产房补贴，设备补贴，用工补贴，纯纱厂电费三毛六，带布厂两毛八。

K：阿克苏纺织企业

规模：5万锭，设备比较老，两个车间一个三十年一个86年至今，万锭用工近70。

产品：主要做针织32、26支，一半以上去到佛山。开机除检修外负荷全开。今年至今相比去年订单差，棉花和棉纱库存都将近一个月。

L：内地纺织集团

新疆投产了布厂，目标600台，同时包了轧花厂做触角。

铁路价格后续可能会往上升。北疆招商基本停止，补贴逐渐减少，后续设备和厂房补贴没有了。

认为棉花到15000支撑还是比较强，下游整体库存偏低。

M：库车混纺企业

明年投产，60万锭 ，具体品种未定，主打差异化混纺，棉花原料占比大，短纤、粘胶占比小。

周边欠缺化纤产能。后面某国企化工计划在南疆投产PTA，该企业会跟进建设短纤产能，配合自己纱厂使用。

电费低且有厂房补贴。做差异化不上规模体现不出成本优势。

建厂同时政府给配套30万亩荒地，没具体规划，开荒成本高，附近土地供应充裕。准备租出去给别人种棉花。

N：轮台棉农

这边地相对其他较差，单产400以上算很好。

去年卖的比较早，7.6，单产280公斤左右，地租800，成本在1900-2000，最后也能保本。今年种了一个多月，出苗率在九成以上，天气情况比去年好很多，去年这时候还在补种。

O：政策性银行

这两年开始参与到给轧花厂提供贷款的金融机构越来越多，因为觉得给这边的化工贷款比较难，开始转向棉花、粮食等农产品。该政策性银行相对商业银行、信用社等会给轧花厂限制更多，包括超过建议收购价要自己掏钱，不断劝轧花厂理性收购和早出货等。

建议收购价由政策性银行领导和纺织部共同商讨，选择制定纺企相对能接受的价格。轧花厂借款只需要抵押十分之一比例的资产。到目前估计南疆没卖完（定价）的棉花仍然占40%，这几年因为赌性重退场的轧花厂很多。

P：新疆大型纺企

规模：共12个生产厂，180万锭（对外称200万锭），目前开8个厂开工，环锭纺。奎屯80万锭，麦盖提20万锭，还有一个乌兹别克厂。70%对外代加工，30%对内。情况不是很好，已经持续有一个月的压库情况。

目前认为市场流通现货少，两个原因，100万吨因为前期高价收货的国字头手里，另外一些在交割后的贸易商手中。前期150万吨，但前期上涨时套保了一部分。

纺织厂产能过剩，福建四川新疆还在大量上产能。

市场比较尴尬，新疆棉花主要靠国内消化，及非洲部分消化，欧美抵制。对应当前的产能过剩，如果与欧美不能达成协议过剩情况难解。

风险提示：宏观因素、天气因素等。

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