本周贵金属价格大幅跳水，市场分歧加大。复盘7月以来的走势，我们来梳理一下贵金属市场背后的逻辑变化。

7月随着美联储降息及衰退预期升温，黄金价格再创历史新高，截至7月31日，伦敦金收2426.3美元/盎司，7月涨幅达4.17%。白银价格受工业属性拖累表现不佳，截至7月31日，伦敦银收28.56美元/盎司，7月跌幅达2.34%，金银比反弹至近期高点，录得84.95。

展望后市，衰退担忧问题仍可能持续发酵，本次引发衰退担忧的主要原因是美国就业数据走弱的趋势较为明显。美国7月季调后非农就业人口为11.4万人，是2024年4月以来的最小增幅，低于预期17.5万人，且美国劳工部将6月份新增非农就业从20.6万人下修至17.9万人。7月失业率升至4.3%，为2021年10月以来新高。失业率的上升已经触发“萨姆规则”，即当美国失业率3个月移动平均值减去前一年失业率低点后，所得数值超过0.5%时，预示美国可能进入经济衰退早期阶段。但偏弱的数据或受到极端天气等因素影响，美国经济是否衰退仍需更多数据验证。此外，消费信心指数以及耐用品消费等相关指标有所回落，较高的物价水平持续压制着美国民众的消费热情。

日本央行加息也是重要导火索。加息后，日元迅速走强，伴随着日经指数熔断式下跌，加剧资本市场恐慌，美债倒挂加剧：2年期美债收益率自2022年7月以来首次低于10年期美债收益率，风险资产比特币、美股持续回落。

但从美国经济走势来看，短期衰退实质性发生的概率并不显著。目前美国经济整体仍较为强劲，美国2024年二季度实际GDP初值年化季环比初值增长2.8%，高于市场预期的2.0%，前值1.4%；同比折年增速3.1%，高于市场预期2.9%，前值2.9%。结构上消费仍然是主要的贡献项，其中商品项回暖，服务消费增速有所放缓。

从政策角度看，美联储仍可以通过预防式降息对冲。一方面，二季度以来美国通胀数据持续走低，降息限制边际削弱。6月美国CPI同比增长3.0%，前值3.3%；核心CPI同比增长3.3%，前值3.4%。除了两个月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月开始持续回落。从结构上来看，多个通胀扩散指数已回归疫情前水平，通胀预期也在快速下降。

因此，7月美联储议息会议上释放了较为积极的政策信号。议息会议声明新增了对就业市场降温担心的表述，并淡化通胀风险，如对就业市场的表述从“保持强劲”变为“已经弱化”，对通胀的表述从“保持高位”改为“有些高”。而且鲍威尔的讲话内容整体偏鸽，认为经济已经接近适合降息的时点，如果条件允许便可能在9月降息。

衰退担忧加剧以及降息预期进一步发酵打开了美债的下行空间，强化了黄金的价格表现，因此，黄金有进一步突破历史新高的可能。

白银的驱动因素则多空交织。受到工业数据影响，近期金银比明显上升，截至8月6日，金银比录得88.55，明显高于6月中枢78.65。衰退预期的反复不利于金银比回落。

此外，工业属性支撑预期有待验证。截至6月，今年全球白银去库不到50吨，与预期的6000吨缺口相差甚远。

近一个月以来，国内白银跨市比值逐渐回落，进口亏损进一步扩大。库存方面，国内白银7月库存为2690.32千克，环比增加207.16千克，出现累库迹象。

白银供需缺口兑现仍然值得期待，需求端相较去年微增，同比增加0.6%，光伏用银通常是白银消费最大增长来源，但由于电池片用银单耗下降，今年全球预计总需求6027吨，同比减少3%。

消费类白银消费方面，考虑到目前印度经济发展以及居民消费速度维持高位，预计今年印度的相关白银需求同比增速仍能保持5%以上，并驱动板块需求同比增长4.5%。

美国实物投资类白银需求强劲。投资需求约占总需求的20%，而美国作为全球最大的投资用银需求国，占比超过三分之一。今年1—7月，美国鹰扬银币消费累计增长35%，预计在美国消费的驱动下，银币投资需求有望达到5.8%。

综上，黄金受衰退与降息预期双重支撑，新高可期，预计Comex黄金核心价格区间在2400~2600美元/盎司；沪金核心价格区间在555~600元/克。受衰退预期影响，白银短期整体以弱反弹为主。Comex白银核心价格区间在26.5~33美元/盎司，沪银核心价格区间在6600~8300元/千克。但考虑白银基本面仍指向短缺，向下空间较为有限。