基本面长周期定价、流动性宽松预期不变，但机构配置需求面临的不确定性增多，其可能放大债市波动，后续债市预计呈现高位震荡且快跌慢涨格局，可关注每次调整后的做多机会。

本周前两个交易日，国债期货集体走强，其中2年期、5年期主力合约突破8月初形成的年内高点。本周第3个交易日，2年期和5年期主力合约盘中再创新高，但最终收跌，而10年期和30年期主力合约继续上行。

图为2年期国债期货主力合约日线走势

图为30年期国债期货主力合约日线走势

央行8月买卖国债释放明确政策信号

8月28日，央行官网“公开市场业务”页面上线“公开市场国债买卖业务公告”专栏，并于8月30日发布《国债买卖业务公告 [2024]第1号》。公告显示，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

央行该操作释放了更加明确的政策信号。一方面，央行借券卖债的可能性操作一直是8月债市的焦点，而公告显示8月央行在公开市场国债买卖操作的净头寸为净买入，而非净卖出，这暗示当下货币政策对于稳增长目标的重要性。另一方面，央行净买入债券1000亿元，与8月开展1年期MLF投放3000亿元、当月MLF到期4010亿元形成的1010亿元净回笼规模相对一致，体现了央行对流动性的呵护态度，也说明MLF投放的流动性可以通过净买入短期债券进行补充，MLF投放无论从价格型还是数量型来看，其政策工具色彩都在逐步减弱，亦将使得政策利率—资金利率—债券利率—贷款利率的传导更加顺畅。

同时，“买短卖长”是央行引导正常向上的利率曲线的实质性操作，体现出央行调控长端利率的态度。这也是近期中短端国债期货品种整体表现更强的原因。从8月国债现券成交及价格表现看，央行卖出的长端国债，期限可能集中在7年期，而对30年期的操作相对较少，未来若利率曲线再度平坦化，则不排除央行开展超长端借券卖出操作的可能。

财政发力提速，地方债超计划发行

7月中央政治局会议明确，加强逆周期调控力度。8月政府债发行明显提速。国债方面，8月发行1.6万亿元，高于7月的9925亿元及去年同期的9224亿元；净融资超万亿元，亦高于7月的4309亿元及去年同期的5174亿元，这一定程度上受两只合计4000亿元特别国债到期续发的影响。地方债方面，8月发行1.2万亿元，高于计划的9600亿元，也高于7月的7108亿元，但低于去年同期的1.3万亿元；净融资8192亿元，高于7月的1911亿元及去年同期的7176亿元。

8月财政发力节奏提速，地方债发行超预期，但结合生产开工高频数据看，受天气等因素及预期传导时滞等影响，实体融资需求仍偏弱。关注后续增量政策的出台情况。若有超常规工具出台且在三季度快速落地，则对年内实物量的形成及预期的改善有较大作用，若如同去年四季度那样增发特别国债及调增预算，则政策显效将在明年，其对今年的经济发展影响有限。

中长期支撑不改，短期变数增多

基本面长周期定价及流动性合理充裕成为债市的中长期支撑。8月制造业PMI小幅回落，连续4个月位于荣枯线以下。从成色看，一是供需双双回落，其中生产分项回落至收缩区间，需求分项在收缩区间继续回落，除天气因素外，一定程度上说明需求对生产的拖累，而新出口订单指数小幅提升继续成为支撑；二是近3个月，数据在被动补库、主动去库之间反复，8月PMI再度指向被动补库，出现采购量指数、在手订单指数、新订单指数下降，产成品库存指数回升的情况，有效需求不足问题有待进一步缓解；三是不同企业景气度分化，大型企业PMI在扩张区间稳定运行，而中小企业PMI在收缩区间再度转弱。经济延续波浪式发展、曲折式前进的修复路径，意味着债市对基本面的定位聚焦在新旧动能转化方面，而中央对实现经济目标的决心以及近期央行对流动性呵护的态度，强化了市场对年内货币政策加码的预期。美联储货币政策转向渐近，人民币汇率压力缓解，亦为国内货币政策发力打开空间。

图为5年期国债期货主力合约日线走势

从机构行为看，存款向理财及基金搬家的现象仍存、银行及保险机构负债端成本继续下移，均对应机构短期债券配置需求提升。不过，后续面临诸多不确定性，既有政策层面的财政发力节奏、长端利率调控方式，也有操作层面的止盈压力积累、“恐高”情绪下的提前赎回。近日，国债现券成交量边际回升，但仍低于今年以来的平均水平，成交由“过热”转向“冷淡”，一定程度上放大了不确定性对市场的影响。

综合考虑，2024年以来债市走强的主要驱动基本面长周期定价、流动性宽松预期未变，而机构配置需求面临的不确定性增多，其可能放大债市波动。预计债市维持高位震荡且快跌慢涨格局，可关注每次调整后的做多机会，同时做好仓位管理。品种选择上，结合流动性宽松预期及央行对正常利率曲线的政策态度，中短端品种确定性较大，而长端品种建议进行快进快出的波段交易。