纯碱盘面自6月以来经历了较长时间的持续下跌，前期主力2409合约从接近2500元/吨的高点一路下跌至低点1400元/吨，跌幅达到1100元/吨。近期盘面下跌仍未止步，新主力2501合约前期止跌于1500元/吨上方，横盘震荡后又重新走弱。虽然绝对价格已经较低，但未来累库预期令人担忧。本文从供需平衡的角度切入，从不同的假设前提推演纯碱未来的库存走势及价格变化。

A  供应增长是主要压力来源

今年以来纯碱供应环比增长，同比增量明显。1—8月，纯碱产量累计2508万吨，同比增加近20%。

2月，远兴能源三线达产、四线投料，金山五期逐步提量，供应增量明显。4月，金山新增50万吨产能，但远兴产线表现不稳定，产量减少明显。5月，检修企业增多，海化、江苏实联、青海碱业等停车检修，昆仑、远兴开工率不足，5月整体开工负荷在86%左右。6月，检修企业所涉及的产能有一定减量，前期检修的海化、江苏实联恢复生产，远兴产量相较5月提量明显，江苏华昌、景神以及河南骏化停车检修，纯碱厂家开工负荷率在89.5%左右。7月，进入传统检修季，但检修装置不多，盐湖镁业、唐山三友、湖南金富源碱业等装置停车检修，中源化学、江苏井神、徐州丰成等装置涉及减量检修，远兴整体产能恢复，7月纯碱厂家开工负荷率在90%。8月，检修产能增多，天津碱厂、和邦一厂、徐州丰成、江西晶昊等装置停车检修，山东海化、河南骏化、湖北双环成等装置涉及减量检修，纯碱厂家开工负荷率在85.4%。

供应增长是纯碱今年主要的压力来源，目前大部分碱厂已经完成本年度检修，预计9月以后开工率将逐步恢复，因此后市纯碱行业的供应将面临更为严峻的考验。

B  部分装置或逐步退出市场

今年以来，纯碱行业利润跟随纯碱价格持续回落。年初时，氨碱法纯碱理论利润为863.9元/吨，联碱法纯碱理论利润（双吨）为1362.10元/吨，而当前氨碱法纯碱理论利润为153.37元/吨，相比年初时下滑82.27%；联碱法纯碱理论利润（双吨）为301.60元/吨，相比年初下滑78%。由此可见，目前纯碱行业相较年初时压缩了绝大部分利润，传统制法氨碱法纯碱行业利润已经逐步接近成本线，联碱法因有副产品氯化铵，还保持尚为可观的利润。氯化铵近期价格稳中上探，因秋季原料肥采购加力，带动备货情绪小幅提升，但未来氯化铵价格上涨空间较为有限，原因在于国内整体联碱产能利润尚可，支撑纯碱及氯化铵生产热度，但秋季肥刚需表现一般，预计未来采买有限，9月氯化铵价格或维稳偏强格局，但后市较难有可观的上涨空间。

联碱法纯碱利润同样会随着纯碱价格的进一步下跌而面临进一步被压缩的可能，若氯化铵价格后期走弱，利润压缩速度将会加快。相比两种传统制法，天然碱法纯碱成本更低，相对两种传统制法利润更为可观，且天然碱法行业集中度更高，抵抗行业下行周期的压力相对更小。

由此可见，未来纯碱行业将面临较严峻的经营考验，尤其是高成本的氨碱法企业利润已经下滑至区间底部，逐步靠近成本线附近。

氨碱法发明时间为1892年，目前已经有100多年的历史，该种制法的主要优点是产品质量高，适合大规模连续生产且副产品氨可以循环利用。同样地，氨碱企业也存在原盐利用率低、废液废渣的高污染问题，厂址布局的局限性较强。随着今年远兴能源500万吨天然碱产能的达产，以及传统下游浮法玻璃行业需求存收缩预期，高成本的氨碱法将面临诸多挑战，预计2025年或会看到部分氨碱厂逐步退出市场。

C  浮法玻璃行业面临产能出清

从月度统计数据来看，地产行业仍在磨底中。投资端，1—7月，全国房地产开发投资为60877亿元，同比下降10.2%；房地产开发企业到位资金同比下降21.3%。预计2024年房地产投资金额同比仍将持续下探，房企投资信心尚未恢复。从商品房开发面积来看，1—7月，施工面积累计同比减少12.1%，新开工面积累计同比减少23.2%，竣工面积累计同比减少21.8%。从末端销售来看，1—7月，新建商品房销售面积同比下降18.6%。销售端数据印证市场购买信心尚未恢复，需求表现低迷已久。另外，周度高频数据同样表现不佳，周度销售及玻璃深加工订单也印证房地产下行趋势还未结束，复苏仍需时间。

玻璃供应过剩格局下，去产能是唯一解决方法，只是去产能的节奏不太确定。当前玻璃整体日熔量在16.82万吨，近期部分产线冷修，浮法玻璃供需结构稍有好转，但产能缩减有限，下跌行情难以扭转。当前较3月时的日熔高点17.65万吨已缩减4.7%左右，部分产线提前冷修主要归因于行业利润在上半年持续下滑，但5%的日熔缩减不足以让玻璃行业实现供需平衡。

当前玻璃行业的日熔水平仍然处于较高位置，部分玻璃厂先前对于“金九银十”的旺季需求有一定预期，但时至今日，“金九银十”已至，旺季不旺已是事实，行业可能需要依靠陆续产能去化最终实现供需平衡。

D  光伏玻璃产线亏损面扩大

光伏行业的强预期从2021年二季度开始提振纯碱价格，将纯碱价格推上3500元/吨的高点，但四季度点火兑现不及预期也同样让纯碱跌落神坛，年底日熔量达4.1万吨。2022年光伏点火兑现程度高于2021年，整体兑现程度在40%~50%，2022年年底日熔量增至7.49万吨。2023年光伏玻璃行业依然保持稳定增长，增速较2022年有所放缓，年底日熔量达到9.85万吨。2024年上半年，光伏玻璃产能依旧保持稳定增长，7月达到历史日熔高点11.5万吨，7月以后随着光伏装机项目不及预期，光伏玻璃持续累库数月，价格腰斩，行业亏损幅度逐步增大，光伏玻璃产能从7月下旬开始出现收缩，7—8月较多产线开始冷修，光伏玻璃产能第一次出现持续缩减的局面，当前日熔量为10.67万吨。

结合当前行业氛围，光伏行业整体进入下行周期，自今年4月以来持续累库，价格下跌长达5个月之久。当前光伏玻璃产线亏损面不断扩大，9月新单仍存下行空间。因此，客观预估今年光伏产线较难再有明显增量，后市不排除会有更多产线加入冷修。

当下的净进口格局或会扭转，纯碱的两大下游浮法和光伏的需求推演如上文，除此之外，纯碱下游还包括出口以及轻碱的需求。

从进出口格局来看，纯碱上半年呈现净进口格局。1—7月累计进口纯碱81.2万吨，同比增加293.5%；1—7月累计出口纯碱60.54吨，同比下降54.6%。从总量来看，1—7月净进口20.66万吨，纯碱的进出口格局从2023年下半年开始发生转变，由净出口格局转为净进口格局，格局的转变源自国内外市场供需格局的变化。 2022年，纯碱出口大幅增加的主要原因在于美国碱和土耳其碱价格因为地缘政治以及天然气价格过高而大涨、海外碱成本大幅上行增加了我国纯碱出口优势。

此外，我国对南美洲国家的纯碱出口增多，该部分主要来自对原本美国市场份额的挤占。而2023年随着国际能源价格回落，我国纯碱因国内供需偏紧价格高企，丧失了出口优势和必要性，2023年下半年国内纯碱新增产能供应不稳定，供需存在缺口，进出口格局由先前的净出口转为净进口，以补充国内供应缺口。

2024年以来，我国纯碱出口量相对持稳，在5万~7万吨/月区间波动；而进口量上下波动区间较大， 一季度纯碱整体进口量尚在高位，该部分多为2023年年底至2024年年初的订单。二季度以来随着国内供应提量，进口回落。预计后市在国内供需宽松的背景下，纯碱进口量将保持低位，出口持稳或增长。

轻碱下游需求虽分散但较为稳定，主要构成有洗涤制品、小苏打、氧化铝、玻璃容器等，整体受宏观因素的影响小幅波动。近年来碳酸锂的需求增长较为明显，拉动一定量的轻碱需求。不过，即便将此增量计入，对于纯碱整体的需求拉动甚微。

综上所述，纯碱行业后市累库推理成立，累库幅度将取决于浮法及光伏玻璃的冷修进度，以及其供应端能否主动降负荷缩减产量。玻璃厂对冷修的态度随时间推移将会逐渐发生转变，参考2022年，玻璃厂持续4~6个月的亏损之后陆续开启冷修，随着亏损的时间越来越久，不乏看到窑龄仅三四年的产线。结合未来地产端情况，地产前端投资、开工数据表现不佳，对应未来的玻璃需求不容乐观。玻璃行业可能要通过去产能来逐渐实现供需平衡。

玻璃的去产能进程中对纯碱的需求逐渐减少，作为重质纯碱最大的下游对其价格将形成重要影响。此前，光伏产线的新点火对于纯碱来说属于新增需求，但当前光伏玻璃阶段性供应宽松，产线点火进度不及预期甚至有缩减产能的预期，因此该部分对纯碱价格或形成进一步利空影响。

在供应趋于宽松的格局下，中长线看纯碱价格难言乐观，行情反转需看到上游降负荷或下游行业的情况得到改善。