企业利润率季节性回升

上半年上市公司利润率维持在较低水平，且未出现明显修复。下半年内需的边际变量在于基建投资的托底和制造业的补库周期，在量、价温和修复叠加利润率季节性回升基础上，A股盈利端有望出现小幅修复。

2024年中报集中披露期已过，可比口径下，二季度A股盈利端边际改善，但绝对水平仍较低，“L形”恢复的态势较为明显。

图为全A和全A除金融归母净利增速TTM

宽基指数方面，可比口径下，二季度归母净利增速TTM仍为负，但边际上也出现改善，沪深300和上证50指数归母净利增速TTM绝对水平较低，小盘股指数归母净利增速TTM处于2012年以来的低位水平。

图为各宽基指数归母净利增速TTM

具体看，今年二季度，沪深300指数归母净利增速TTM为-1.0%（一季度为-2.6%），上证50指数归母净利增速TTM为-1.2%（一季度为-5.1%），中证500指数归母净利增速TTM为-4.6%（一季度为-6.4%），中证1000指数归母净利增速TTM为-9.0%（一季度为-15.8%），国证2000指数归母净利增速TTM为-11.1%（一季度为-12.4%）。

从利润结构看，下游和TMT的归母利润增速相对较高，上游的归母利润增速相对较低。边际变化上，上游归母利润的负增长明显放缓，中游归母利润增速下行较为明显，下游归母利润增速小幅下行，TMT归母利润增速持续改善，金融地产归母利润增速较为稳定。可比口径下，从二季度归母净利增速TTM的绝对水平看，下游（二季度12.0%，一季度14.3%）＞TMT（二季度8.7%，一季度6.3%）＞中游（二季度-0.2%，一季度6.3%）＞金融地产（二季度-3.5%，一季度-3.9%）＞上游（二季度-5.6%，一季度-20.6%）。

ROE方面，可比口径下，二季度全A除金融ROE（TTM）下行0.04个百分点，至7.08%，主要原因为销售净利率和资产周转率的下行。权益乘数边际上行是二季度ROE降速放缓的主要支撑。

从当前水平相对2016年以来均值的偏离程度看，销售净利率偏低仍是拖累ROE的关键因素，今年二季度全A除金融的销售净利率（TTM）相对其2016年以来均值的偏离度达到-12.3%，而资产周转率（TTM）和权益乘数（TTM）的偏离度分别为-4.2%和-3.1%。2023年下半年全A除金融销售净利率出现持续改善，但今年一季度大宗商品价格上涨以及国内需求不足压制了A股上市企业的利润率。

图为全A除金融ROE（TTM）

不过进入三季度以后，大宗商品价格持续回落，8月PMI原材料购进价格回落6.7个百分点至43.2%，出厂价格回落4.3个百分点至42.0%，8月PPI环比明显下行，价格对制造业盈利端的压制将出现一定程度的缓解。以“出厂价格-原材料价格”的差值衡量成本压力，该值边际上明显收缩且绝对水平较低，表明8月制造业利润率水平将开始出现较为明显的修复，考虑到去年制造业利润率基数较低，若利润率开始修复，将对利润同比增速的改善有一定的正向贡献。

从现金流的角度看，可比口径下，二季度全A除金融经营性现金流TTM持续回落，2021年之后A股上市企业的经营性现金流明显落后于疫情前水平，对应全A除金融营收增速TTM持续下行，绝对水平已处于历史低位，上市企业经营端压力仍较大。不过，全A除金融投资性现金流TTM边际上小幅扩张，但扩张力度较弱，整体看2023年下半年以来仍处于收缩态势，显示上市企业投资意愿较低。

值得注意的是，全A除金融筹资性现金流TTM保持负值，且边际上持续下行，达到历史最低水平。说明由于上市企业经营活动端并未出现明显改善，上市公司经营策略趋于保守，积极偿债降杠杆的同时也限制了投资力度。

下半年A股盈利端修复速度将加快。上半年利润率维持在较低水平，且未出现明显修复，“量”的持续改善是利润增速的支撑因素，价格则是拖累因素。净利率和权益乘数较低拖累A股ROE水平，现金流状况仍趋于保守，在经营状况未出现明显改善的背景下，企业减少投资支出的同时还进一步加快了偿债节奏。内需不足的矛盾仍在，消费未见改善，居民收入增长慢是消费不景气的根本原因。地产去库进度偏慢，房价企稳预期是稳地产政策实质性显效的前提。下半年内需的边际变量在于基建投资的托底和制造业的补库周期，在量、价温和修复叠加利润率季节性回升基础上，A股盈利端有望出现小幅修复。当前市场对中证全指EPS增速的计价非常充分，盈利端提供负向预期差的概率较小，预计2024年下半年中证全指EPS同比将增长4%左右。