本报告完成时间  | 2024年10月13日

本周油脂冲高回落后再度走高，延续周度上涨行情。在国家强刺激政策预期下，国庆后油脂大幅跳空高开，但在随后发改委不及预期的会议后，市场情绪回落令其回调明显。周四的MPOB月报显示马棕9月累库超预期，然而，在市场预期CBOT大豆已完成大部分美豆丰产计价，东南亚棕榈油即将步入季节性减产，且后期国内可能对加菜籽加征临时反倾销关税的背景下，市场仍有逢低做多油脂的意愿，这推动后半周油脂再度走高。周六的USDA报告如期下修美豆新作单产，但未能改变美豆大供应格局，市场关注点转向南美种植。巴西近期的降雨改善引发CBOT大豆下跌，短期油脂市场或随美盘有所调整，但预计空间有限，中期仍偏多看待。

一、国内消费大降令马棕9月累库超预期

MPOB 10月报告显示，马棕9月产量182万吨，环比降3.8%；出口154万吨，环比增0.93%；月末库存201万吨，环比增6.93%。马棕9月产量低于主流机构预估，出口高于主流机构预估，但因国内消费大幅下降，月末库存高于主流机构预估。整体来看，因月末库存高于预期，此次报告整体偏空。

然而，偏空的MPOB报告却并未对棕榈油价格带来明显打压，因马棕超预期的累库幅度主要来自国内消费大降，而产量及出口表现并不利空。根据产量、进出口及库存推算马棕9月国内消费仅15万吨，低于上月的25万吨且与历史30万吨左右的消费有较大偏离，这令市场感到困惑，并怀疑如此低的国内消费在未来能否延续。

2023年下半年以来马棕国内消费就时常表现出明显的波动性，国内单月消费最高达到过46万多吨，而9月的15万吨触及历史低点，我们猜测这可能与欧盟趋严的生柴原料进口政策背景下部分棕榈油伪装成POME或PAO出口有关，这导致根据棕榈油产量、进出口及库存反推的国内消费受到生柴利润影响出现较大波动。今年9月以来POGO价差持续走高，可能较大抑制了此类产品的出口，并导致棕榈油表观消费量较低。若后续POGO价差未能出现明显收敛，马棕国内表观消费量仍可能持续低迷。

尽管如此，我们预期在棕榈油即将步入季节性减产，而短期出口存在印度排灯节备货需求支撑的情况下，产地棕榈油未来几个月所面临的累库压力其实并不大。在国内后期买船偏低，且面临印尼新政府上台可能继续推出B40生柴政策的情况下，未来几个月的棕榈油价格表现或有望得到较好支撑。

二、USDA 10月报告继续强化美豆大供应格局

周六凌晨的USDA报告未有意外，USDA在小幅调整23/24年度美豆需求项，并小幅下修24/25年度美豆单产预估至53.1后，美豆新作结转库存仍保持5.5亿蒲高位，这进一步强化了美豆大供应格局。

今年的美豆天气炒作失约，美豆主产区大体经历了较为风调雨顺的生长季节，在关键生长期的7-8月保持着较高的优良率，由此带来的高单产倾向令市场预期24/25年度美豆结转库存将达到超5亿蒲式耳的超高水平，这显著拖累了过去几个月的豆类市场表现。然而，利空计价总有尽时，8月底以来美豆CFTC管理基金出现明显空头回补，对应CBOT大豆在8月底跌至950美分附近后止跌回升。在农户种植成本被跌破后，美豆单产下修预期及南美天气风险为盘面带来一定止跌动能。

尽管如此，我们预计CBOT大豆向上反弹空间有限，因美豆单产下修及南美天气炒作幅度受限。回顾历年8月末优良率在60%以上的年份，单产高于趋势单产的概率很高，当前美豆53.1的单产预估相较52的趋势单产偏离幅度并不大，预计后续下调空间有限，美豆大供应格局难以得到扭转。近期巴西大豆产区迎来有利降雨，弱拉尼娜背景下南美新作单产有整体向好倾向，或限制南美天气炒作空间。我们预计未来几个月CBOT大豆将大体在950-1100美分区间波动，有望支撑国内大豆进口成本及连豆油、豆粕价格。

综合来看，随近期宏观情绪降温，油脂冲高动能略有减弱，但整体来看处于利空匮乏期，做空难度大。CBOT大豆阶段性寻底工作已经完成，南美种植季炒作正拉开序幕，限制美豆期价走低空间；产地棕榈油即将进入季节性减产，在印度排灯节备货需求下，中期有去库倾向；而菜系尚有加菜籽反倾销题材可以炒作。油脂油料尤其是油脂单边或仍有一定上行动能，但全球充裕大豆供应格局下，若无宏观加持，亦需谨慎看待其上涨空间。