01 短期噪声干扰不断，行情波动持续放大

进入2024年来，在大宗商品（尤其是工业品）普遍表现一般的背景下，天然橡胶价格持续走强，相较于工业品（需求端）与农产品（供应端）走出相对独立的单边上涨行情。截至10月14日，Wind橡胶指数报收18182点，较年初上涨28.02%，同期南华工业品指数下跌3.19%，南华农产品指数上涨0.77%。

随着今年天然橡胶期货主力合约不断创下年内新高（外盘行情亦是如此），天然橡胶的关注度较高，市场资金参与度不断提升。截至10月11日，天然橡胶期货合约沉淀资金（按收盘价计算）约95.31亿元，20号胶期货合约沉淀资金（按收盘价计算）约29.13亿元，均处于2021年以来的高位，其中20号胶期货合约的沉淀资金为2021年的新高。相对应的，天然橡胶期货合约和20号胶期货合约的资金流动性显著增加，以9月30日为例，当日天然橡胶期货合约以及20号胶期货合约沉淀资金分别环比增加33.7%和32.4%。对于天然橡胶这个市场规模相对不大（全球市场规模大约2000亿人民币，不到300亿美金）的大宗商品而言，市场资金参与度的提高，或导致价格出现更剧烈的短期波动。

从天然橡胶期货期权主力合约的隐含波动率来看，截至10月11日，对应合约的隐含波动率为25.5%，相较于2022-2023同期波动显著放大，类似2021年同期波动率水平（2021年10月下旬对应隐含波动率水平一度超40%）。在天然橡胶走出独立上涨行情的同时，单边价格的波动率同步放大。

回顾自9月末的大幅上涨到近期的大幅下跌，天然橡胶的基本面（全球供需平衡）未有显著变化，从方向上来说，自9.27至10.14，RU2501合约仅下跌375元/吨，跌幅为2.02%，而期间上下波动则超2000元/吨，振幅达11.86%。我们认为，随着今年天然橡胶市场关注度与资金参与度的提升，市场噪声（非理性行为）不断增加，短期行情出现脱离基本面的情况或更加频繁。噪声在金融市场中则更侧重于那些与基本面无关、随机且无意义的信息或交易行为。这些因素对价格短期波动的贡献较大，但不会影响资产的长期价值。噪声主要表现为短期的随机波动，难以通过基本面或理性分析预测。噪声交易的概念由经济学家罗伯特·希勒等学者提出，用来解释金融市场中的一些非理性行为。简而言之，噪声交易就是基于非信息性或错误信息进行的投资操作。

在短期内，噪声可能会掩盖市场的真实趋势。由于噪声导致的随机波动，投资者很难准确判断价格是处于趋势中的回调还是完全随机的波动。这种不确定性常常让投资者误判市场方向，尤其是在趋势刚开始或即将结束的时候。虽然噪声会导致价格的短期波动，但趋势通常会在更长的时间框架中显现出来。随着时间的推移，噪声的影响逐渐减弱，趋势会变得更为清晰。因此，投资者如果能够忽略短期的噪声，专注于长期的基本面变化，更有可能捕捉到市场的真实趋势。噪声在短期内可能影响市场走势，但长期来看市场价格通常会回归基本面。因此，我们认为，不必过分关注天然橡胶价格的短期波动，从基本面角度去寻找供需矛盾（长期趋势）或更为重要。

02 天气扰动或褪去，终迎季节性上量

由于今年异常气候现象厄尔尼诺与拉尼娜的出现，全球天然橡胶产量季节性一再推迟，而近期，随着东南亚主产区传统雨季的结束，拉尼娜现象并未有超预期拉长天然橡胶主产区雨季的情况。泰国东北部降雨明显缩减，割胶工作逐步开展，开割水平达七成附近，东北部原料价格回落；南部仍有降雨扰动，割胶工作不顺畅，原料价格高位运行。印尼处于传统雨季中，对巨港（赤道南，停割低产季）割胶工作影响有限，棉兰（赤道北，即将进入旺产季）预计不会因为干旱问题延迟开割。越南产区降水扰动持续，割胶工作开展仍不顺畅，听闻周内平福省等地区出现暴雨天气，产区天气较往年表现相对异常，整体原料供应迟迟不及预期；云南本周天气良好，各产区割胶工作正常开展，胶水上量明显，节后受期货盘面波动影响，原料胶水价格涨后小幅回落；本周海南产区天气情况表现向好，原料呈现季节性增量，但受制于前期台风对胶林带来的损害等因素，岛内原料供应恢复不及往年同期高产阶段产量，据了解全岛日收胶量大致在5000吨以上水平。根据CPC的降雨预报，在10月下半月，东南亚主产区雨水转弱，且相较于往年同期降雨量并无显著增加。整体来看，持续压制2024年全球天然橡胶产量的天气问题正在逐步褪去。

ANRPC最新发布的2024年6&7月报告预测，7月全球天胶产量同比增0.1%至129.3万吨，较上月增加8.6%，前7个月产量同比增0.7%至716万吨；天胶消费量同比增1.3%至131.2万吨，较上月增加2.7%，前7个月同比1.2%至902万吨，2024年1-7月全球天然橡胶供需双增，需求增速高于供应增速，橡胶实现去库。从全球供应季节性来看，自2016年到2023年，9月的平均产量为135.7万吨， 10月的平均产量为141.6万吨，季节性环比增长约4.3%，绝对量约5.9万吨。随着主产区天气好转，割胶工作预计将顺利开展，考虑到全球橡胶树产能临近见顶，我认为10月天然橡胶产量同比往年均值增长空间有限，而季节性环比角度，受制于2024年割季天气因素的持续压制，9月全球天然橡胶产量基数较低，10月或能贡献高于正常季节性水平的环比增长（环比增长高的原因是9月太少了，不是10月太多了）。故，我们认为10月全球天然橡胶约为140-145万吨左右，环比9月增长或高于4%。

03 欧美轮胎市场回暖，全球轮胎行业景气度有望在年内维持

根据米其林8月发布的数据，半钢胎市场方面，8月份配套的需求与前几个月持平，但欧洲和北美的需求大幅下降，主要原因是汽车制造商的生产活动明显放缓。在中国市场，当月出现了萎缩，主要受到国内需求持续疲软的影响。累计来看，全球需求较2023年下降了3%。替换需求月度市场略高于2023年的水平，北美市场保持稳定，欧洲市场呈现温和增长，基础较为稳固。而在中国，受经济放缓的影响，需求仍与前几个月持平。自年初以来，全球需求已增长了3%。全钢胎市场方面，8月份配套需求延续了前几个月的趋势，欧洲和北美的销量明显下滑。与此同时，南美市场的反弹仍在继续，这主要得益于2023年初实施的反污染法规曾导致汽车制造商的活动大幅放缓。替换市场来说，全球市场（不包括中国）当月增长了3%。北美的需求增长逐渐趋于正常化，此前上半年的增长主要是由于来自亚洲的进口推动，原因是即将生效的关税上调。在欧洲市场，整体略有下滑，主要受到土耳其市场疲软的影响。南美市场的需求与前几个月持平，依然受到巴西经济活动活跃的支持。截至目前，全球市场（不包括中国）累计增长了4%。结合海外宏观经济的9月数据，我们估计，2024年1-9月全球轮胎销量或仍维持1~1.5%左右的同比增长。

相较于中国轮胎市场的表现平平（甚至是不佳），2024年欧美轮胎市场回暖明显（欧美消费约全球50%的轮胎，总量视角是全球轮胎以及轮胎主要原材料天然橡胶的主要消费者）。根据美国轮胎制造商协会（USTMA）最新的预测，预计2024年总出货量为3.374亿条，而2023年为3.319亿条，2019年为3.327亿条。较2023年增加1.6%，较2019年增加1.4%。与2023年相比，乘用车、轻型卡车和卡车轮胎的原始设备（OE）出货量预计将分别增长0%、5.5%和下降5%，总计大致持平；替换市场乘用车、轻型卡车和卡车轮胎的出货量预计分别增长0.9%、4.7%和8.9%，总计增加540万条。根据欧洲轮胎和橡胶制造商协会（ETRMA），2024年二季度欧洲替换胎市场销量同比增加4.1%至5803.1万条；其中，乘用车胎销量同比增4%至5255.7万条；卡、客车胎出货量同比降1%至253.7万条；农用胎出货量同比增6%至19万条；摩托车/踏板车胎出货量同比增7%至274.7万条。追溯其背后的原因，或是中国高性价比轮胎在2020年抢占全球轮胎行业份额后，中国制造的高性价比轮胎促使欧美提高换胎频率（例如，买米其林一条轮胎的价格可以买两条中国制造的轮胎，在使用没有太大差异的情况下，可以从前行驶5万公里换一次轮胎可以提高至行驶2万5千公司换一条轮胎，消费者的角度，并没有增加的额外支出）。因此，我们认为全球轮胎行业的景气度有望而持续，以欧美为主的海外消费国将支撑全球天然橡胶需求。

04 短期全球供需缺口收窄，长期缺口回补或有限

随着全球天然橡胶主产区传统雨季的结束，且未受到拉尼娜影响而出现雨季的超预期延长，天气扰动逐步褪去，全球终迎季节性上量；而需求端在短期无法贡献出额外增长（主要是缺乏相关数据，尤其是占比轮胎消费约70%的替换轮胎消费），我们认为，10月全球天然橡胶供需缺口或迎来收窄，对应单边价格回调，而短期市场噪声扰动或加剧单边行情的波动；更长期的视角下，随着2024年割季的结束，全球也将会迎来传统的低产季，在全球轮胎行业维持高景气的状态下，届时全球供需缺口或再次打开，向上行情再度迎来启动。