9月末以来市场诸多指标创历史新高，10/8A股日度成交额3.5万亿、两融净新增破千亿、融资买入额超四千亿，释放积极信号，如何看待券商板块后续行情？以史为鉴，可知兴替。复盘过去券商板块行情，主要由政策驱动，每一轮的政策表现形式不同，但内核是支持资本市场、鼓励券商业务发展。但同时，市场对于券商板块行情的认知仍停留在“政策驱动”与“交易利好”两条逻辑的简单叠加，未充分考虑到板块行情持续性依赖于政策→市场→券商业绩弹性的正反馈循环。本篇报告总结历史每轮行情的共性与差异，并深度剖析2006-2007、2014-2015年的两次系统性板块行情，结合当前市场活跃度和板块估值水平，探讨本轮券商行情将走向何处。

政策是重要的板块行情触发因素

各轮券商板块行情的共同驱动为创新政策及政策预期。复盘2005年来的10余次券商板块行情，核心的驱动为资本市场/证券行业支持性政策以及对一揽子政策的预期，且通常在市场处于相对低位时激发投资者情绪的转向，点燃行情。同时，券商板块在市场上行期有较强的弹性，历史行情中除少数两次没有跑出明显的相对收益，其他时期涨幅均较大程度领先大盘（以沪深300为参照，后同），以2006-2007、2014-2015年两个阶段最为亮眼。

但各轮行情涨幅和持续时间不一，主要是交投活跃度差异。积极的政策信号是每轮行情启动的共同推动力，但最终板块实现的区间涨幅差异较大，部分仅实现20%左右涨幅，部分则达到十倍以上涨幅，同时每轮行情持续时间也不同，小行情短至1个月，大行情甚至接近2年之久，核心原因是市场交投活跃度不同。当行情启动时，市场通常交易政策利好预期，但当成交额放量达到一定程度，如翻倍上涨、创历史新高等，则有望传导至券商业务端，带来经纪、投资、两融等业务收入增长预期，进而实现持续行情。历史行情中，大多数属于政策驱动的较短行情，2006-2007、2014-2015年两个阶段则是实现正循环反馈带来的持续性行情。

（1）2006年年初-2007年11月，券商指数最高涨幅超11倍，大盘最高涨幅464%，板块呈现出明显的超额收益。2005年经济基本面向好，高速发展契机下企业盈利能力提高，CPI上涨迅速，货币政策紧缩，央行共10次上调存款准备金率，6次加息。驱动市场的核心政策是股权分置改革，有效解决了流通股与非流通股股东之间的利益矛盾，提高企业经营管理效率和A股市场的资金吸引力。同时，连续出台的《证券投资基金法》等各类法规，不仅规范了公募基金的运作要求，而且吸引大规模资金入市，提供充足流动性。

（2）2009年1月-2009年7月，券商板块最高涨幅111%，大盘最高涨幅95%，超额收益较为不明显。2008年的全球金融危机后我国经济增长压力较大，行情核心驱动因素主要是“四万亿”财政计划刺激，进一步扩大内需，刺激国内经济增长。同时配合宽松的货币政策，2008下半年四次降准、五次降息，与财政政策配合拉动我国经济增长。但此阶段缺少系统性的板块业务支持政策，且市场本身处于修复期，券商板块最高涨幅和大盘基本一致，获取明显绝对收益，但未有明显相对收益。

（3）2012-2013年间共有两段较强的板块行情，一是2012年年初到2012年6月，券商板块最高涨幅46%，大盘最高涨幅15%；二是2012年11月到2013年2月，券商板块最高涨幅57%，大盘最高涨幅30%。从经济背景看，国民经济从08年金融危机中复苏，监管部门也推动金融业开放和发展；2012年两次降准，给予流动性支持。券商板块获得相对收益的核心驱动力主要在于政策引导的证券行业创新，2012年，证监会出台《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，拉开创新发展序幕，此后《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》的出台为资管业务发展奠定基础，投行、ABS等创新业务也开始全面发展。

（4）2014年-2015年是板块在具备较大体量之后的系统性行情， 2014年6月到2015年4月，券商板块最高涨幅252%，大盘最高涨幅120%；2015年9月到2015年11月，券商板块最高涨幅54%，大盘最高涨幅16%，均有显著超额。在此期间，国内经济增长压力较大，宽松的货币政策为资本市场提供充足流动性，为券商板块提供上行动力。监管政策聚焦于资本市场，2013年提出推进股票发行注册制改革，2014年新国九条鼓励业务发展，此后接连发布多条有针对性的监管新政。同时，2012年获批的融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在经过两年的摸索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一，在2014年对行业收入的边际影响十分显著，也是券商板块获得明显相对收益的驱动力之一。

（5）2017年5月-2017年9月，券商板块最高涨幅16%，大盘最高涨幅13%。全球贸易逐渐修复，进出口拉动国内经济增长，GDP稳步提高，金融信贷逐步回暖。稳健中性的货币政策配合边际收缩的财政政策既保证了经济增长的需要，又防止过度扩张带来的通胀。7月，国务院金融稳定发展委员会成立，统筹协调金融改革发展并监管金融业，监管层拉开了金融去杠杆的帷幕，督促金融企业脱虚向实，更好地服务实体经济，降低金融风险。在此阶段，券商板块增长主要受政策和宏观经济走势驱动，以行业龙头为核心。

（6）2018年10月-2019年4月，券商板块最高涨幅82%，大盘最高涨幅28%，弹性显著。中美贸易摩擦背景下，“结构性去杠杆”让实体融资收紧，国内经济增长面临压力，但在降准等宽松货币政策配合下，金融体系内流动性相对充足。同时，2018年11月5日宣布设立科创板，并进行注册制试点。行业短期政策也在驱动券商板块的发展，券商股票质押政策化解业务风险，投行类政策放宽提高投行业务边际增量，综合作用下，2019年券商板块净利润1231亿元，同比增长85%。

（7）2020年5月-2020年8月，券商板块最高涨幅43%，大盘最高涨幅23%。2020年受新冠疫情影响，国内经济发展压力较大，随着疫情防控工作进一步完善，国内疫情好转，宏观经济开始恢复。2020年上半年，我国进行了一次全面降准和两次定向降准，为市场提供充足的流动性。此外，创业板改革并试点注册制为资本市场带来了“增量+存量”同时推进的改革，给证券公司带来行业机遇。

（8）2021年5月-2021年9月，券商板块最高涨幅25%，大盘最高涨幅0.3%。在此期间，国内通胀较高，经济增长面临压力，央行两次降准弥补市场流动性不足，刺激经济发展。2021年，北京证券交易所正式成立，标志着我国多层次资本市场建设进入新的阶段，为中小企业提供融资渠道，推动中小企业的进一步发展，强化金融对实体经济的服务能力，同时拓宽了券商行业的业务范围，促进券商板块进一步增长。

（9）2023年7月-2023年8月，券商板块最高涨幅20%，大盘最高涨幅5%，活跃资本市场定调下跑出超额。2023年，我国经济恢复进程与主要经济体表现出一定的周期错位，经济复苏状态有所反复，过程依然曲折，地产及相关产业链发展承压。同时，受制于美联储维持高利率水平，货币政策面临掣肘。2023年7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会推出政策组合拳、财政部实施印花税减半征收，驱动板块行情。但由于资本市场景气度处于低位，券商经营周期未进入上行轨道（行业利润同比-3%），行情持续时间较短。

与历史不同，本轮港股中资券商体现出较强弹性。中资券商于港股上市的时间较晚，2014年之前，中信证券（2011）、海通证券（2012）、中国银河（2013）于港股上市，2015年后上市数量增加。从历史行情看，中资券商指数2016年后长期跑输恒生指数，而且并未表现出如A股券商的市场弹性，导致AH溢价持续走高、且2024年9月PB估值下行至0.4x左右中枢。但本轮港股券商体现出明显弹性，9月24日-10月7日间中资券商指数涨幅约150%，大幅跑赢恒生指数，驱动板块估值修复至1.0xPB(MRQ)左右。

行情持续性依赖于市场正反馈循环

券商的成长有较强的反身性，与资本市场强相关。券商属于周期性行业，其特殊之处在于周期性与资本市场强相关，具有一定的反身性。即一方面资本市场的运行情况，如一级发行、二级成交、融资融券等诸多方面都直接影响券商的经营结果；另一方面券商业务开展也有助于资本市场活跃，如财富管理、资产管理、衍生品等业务线。整体而言，券商成长与资本市场相辅相成，互相交织。因此，从板块行情看，系统性的行情需要板块强基本面支撑，又依赖于资本市场的景气度周期，若能进入正反馈循环，则有助于形成较大的动能。

持续的板块系统性行情依赖于市场正反馈循环。复盘历史每一轮行情，小行情通常持续1-6个月，板块最高涨幅集中在20%~50%左右；系统性行情，如2006-2007、2014-2015年，则可长达10个月~接近2年，其中06-07年的板块最高涨幅超过1000%，领先沪深300区间最高涨幅近700pct；14-15年的板块最高涨幅250%+，相对沪深300超额逾130pct。两段系统性行情的共同点是，行情启动前市场均处于较低位置，景气度不足，重磅改革政策带动情绪拐点、点燃行情，随后交易放量，券商投资、经纪业务收入迎来较强的弹性预期，产生正反馈循环，走出持续性行情。

2006-2007：宏观经济奠基，制度改革驱动

此阶段A股成交额峰值翻超30倍，2006年券商经纪、投资收入占比合计70%~95%+，带来强劲的业绩增长预期，走出持续性行情，券商板块PB（LF）估值峰值接近20倍。2001年A股震荡下行，直至2005年上证指数跌破1000点。此时市场景气度持续处于低位，2005年日均成交额仅127亿元，年中的股权分置改革和人民币汇改带动市场情绪拐点，点燃牛市行情。随后交易大幅放量，机构资金加速入市，2007年日成交额峰值超过4000亿元，较2005年日均水平翻超30倍。同时，券商此时以经纪、投资业务为主，2006年中信证券、海通证券等的经纪+投资业务收入占比高达70%~95%+，成交放量+股市上涨带来强劲的业绩增长预期，券商板块走出持续性行情。2006年、2007年券商业绩大幅增长，在业绩增速+市场持续上涨的正反馈循环中，板块PB（LF）估值迅速修复，峰值接近20倍。

详细复盘此轮行情，拆解驱动因素：

GDP增速上行，宏观经济向好为牛市奠基。2005年起，我国经济增长强劲，GDP增速显著提升，当季同比自2015Q1的11.1%持续攀升至2007Q2的15%。良好的宏观经济环境推动企业盈利能力增强，工业企业利润总额累计同比持续增长，2007年2月达到43.78%的阶段性峰值，相较2015年初的约17%有明显增长。投资者对未来经济增长的信心普遍较强，为牛市的产生提供了良好且坚实的基础。

股权分置改革解决历史遗留的制度性问题，汇率改革推动人民币进入增值周期。2005年4月股权分置改革试点启动，同年8月-9月，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》相继出台，股权分置改革进入全面铺开阶段。股权分置改革解决了我国历史上遗留的制度性问题，推动流通股与非流通股股东之间的权利一致化，同时通过限售期的设置缓解大股东减持带来的股价波动。改革后，大股东与经营管理团队的利益更加一致，推动企业治理效率提升，也提升了A股市场的投资吸引力。同时，2005年7月21日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，当日人民币兑美元显著升值，人民币也自此进入长期升值通道。叠加此时宏观经济持续向好，GDP保持高速增长，境内外资金对中国经济发展和股市增值的信心进一步夯实，推动人民币资产价值重估。

机构资金加速入市，交投活跃度持续放量，市场正反馈循环推升券商板块行情持续性。2004年《证券投资基金法》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资运作管理办法》、《证券投资基金销售管理办法》等政策法规相继发布，进一步规范公募基金的投资运作，行业进入快发展阶段。2006、2007年股票型基金规模同比增速达到244%、300%，混合型基金规模同比增速达到141%、285%，大量资金入市与市场上涨形成共振。同时伴随人民币升值，QFII渠道持续净流入，海外资金加速进入A股市场。此阶段A股交投活跃度续创新高，日成交峰值超4000亿元，相比过去年份百亿级别的日平均成交大幅上行；日换手率峰值接近9%。券商板块PB（LF）估值迅速修复，峰值接近20倍。

2014-2015：政策/资金/市场共振催生牛市

此阶段成交额从2000亿左右水平攀升突破2.3万亿，场内外杠杆资金加速入市，融资余额峰值较2014年初增长5余倍，行业净利润连续两年同比超100%，板块走出系统性行情，PB（LF）估值峰值超5倍，较行情启动前上行约185%。2011年国内面临高通胀+经济增长压力，A股震荡走弱，上证指数至2013年6月达到阶段性最低点，此后持续震荡，市场交投低迷。2014年新国九条发布，围绕资本市场、业务创新、资本补充等政策频出，市场迎来情绪拐点，景气度大幅提升。同时，融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在经过两年的摸索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一，为市场带来增量资金，叠加2015年4月股票开户限制放开，A股成交额于5月末突破2.3万亿元，较2014年上半年的2000亿左右水平大幅放量；融资余额峰值突破2.2万亿元，较2014年初增长5余倍。市场上涨、交投活跃、资本中介业务快速上量，推动券商板块盈利预期大幅上涨，2014年和2015年证券行业净利润连续两年同比增长超100%，板块走出系统性行情，PB（LF）估值迅速修复，峰值超5倍，较行情启动前上行约185%。

详细复盘此轮行情，拆解驱动因素：

期间共有两段区间有明显相对收益。第一段是2014年6月到2015年4月，券商板块最高涨幅252%，大盘最高涨幅120%，有明显的相对收益；第二段是2015年9月到2015年11月，券商板块最高涨幅54%，大盘最高涨幅16%。该时期政策聚焦于资本市场，2013年出台《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出推进股票发行注册制改革，2014年出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》从九个方面指出了资本市场发展的方向与具体任务要求，此后接连发布多条有针对性的监管新政，为资本市场发展添砖加瓦。同时，2012年获批的融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在经过两年的摸索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一，在2014年对行业收入的边际影响十分显著，也是券商板块获得明显相对收益的驱动力之一。

2014年前已有诸多行业支持性政策落地。在2014年行情启动前，便有诸多监管政策支持券商业务发展。2012年4月13日，证监会发布《关于修改<关于证券公司风险资本准备计算标准的规定>的决定》，降低对自营、资管业务、经纪相关风险资本准备计算比例要求，释放券商资本金。2012年5月创新大会上，多项业务利好政策提法频出。1）投行：新股发行可以报80倍市盈率，但将严打人情报价。2）资管：推动指数ETF、LOFS等基金产品的突破；推动券商资管产品实现备案制。3）投资：拟逐步扩大证券自营投资品种范围，直至允许投资所有场内、场外证券类金融产品。4）交易类：适时启动基于ETF和个股的期权产品的模拟交易；未来新三板试点扩大到全国或考虑引入个人投资者，但将对投资者经验年限等设门槛。2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

围绕资本市场、业务创新、资本补充等政策频出。2014年5月9日新国九条发布，提出到2020 年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。促进证券经营机构市场化，通过牌照放开放松券商准入，鼓励金融机构交叉持牌、民营资本进入、互联网企业参与资本市场等促进行业市场化竞争等。同月证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，券商创新大会召开，延续市场化路线。2014年11月，沪港通启动，两地资本市场在真正意义上实现互联互通；2015年2月股票期权试点开启、4月股票开户限制放开，市场景气度大幅提升。两融和股质业务在此背景下快速发展，规模均创历史新高。

两融与股票质押兴起，带来大量增量资金。业务维度，两融和股票质押交易的兴起为市场带来大量增量资金。两融业务于2013年取消50万元门槛窗口指导，同时股票质押业务也于2013年启动并进入快发展周期。2014-2015年4月末，日均两融余额达7171亿元，股票质押月均市值2.19万亿元（2014.3-2015.4），为市场带来超万亿级别资金。此外，证监会于2014年5月提出建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型，多项业务层面利好政策推出。如2014年5月证监会明确支持互联网证券业务，此后多家券商获试点资格；11月沪港股票互联互通机制开通，12月上证50ETF期权交易试点获批；2015年4月全面放开“一人一户”限制，并扩大融券券源。由此，政策周期红利切实落实在券商业务经营上，行业业务边界进一步拓宽。

监管鼓励券商补充资本，用资类业务空间打开。2014年9月，证监会发文鼓励券商多渠道补充资本并发布《证券公司资本补充指引》，11月要求券商上报切实可行的未来三年资本补充规划。此前以两融和股票质押为主的用资业务频频开闸，导致证券行业资本占用压力日益提升，债权融资成为券商资金补充和业务规模扩张的首要选择。但债权融资规模受风控指标要求限制，此次监管表态后，2014-2015年多家券商通过定增和配股完成资本补充，用资类业务规模也快速提升，全市场两融余额/股票质押规模分别由2014年末的10257亿元/23420亿元提升至2015年4月末的18399亿元/39113亿元。

展望：本轮券商行情走向何方？

当前市场活跃度与历史峰值对比如何？

本轮政策力度较大，市场情绪和交投活跃度快速修复，10/8A、H股成交额均创下历史新高。9月24日央行宣布拟首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，显著提振市场情绪，当日A股成交额为9000余亿元，较6月以来的日均约6300亿元明显提升。9月25日A股成交额时隔98个交易日后重回万亿，此后至今始终保持在万亿以上，9月30日和10月8日更是连续创下历史新高，分别突破2.6万亿元和3.4万亿元。A股日换手率明显提升，10月8日超过9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的交易日。港股同样连续创下交易额新高，9/27、9/30、10/8分别突破4000亿港元、5000亿港元和6000亿港元，换手率于9/30、10/8突破1%，创2014年以来新高。

零售客户跑步入场，增量资金潜力较大。9月末市场景气度迅速回暖，零售客户跑步入场。据中国基金报，自9月24日以来，大多数券商的开户数从线上到线下均有明显增幅。其中，银河证券的非现场开户数呈现大幅增长，十一黄金周期间的日均开户数约为以往的两倍；东吴证券国庆假期7天的预约新开户达到了9月30日当天开户量的3-4倍，逼近行情启动前日均新开户的20倍，预约新开户为去年国庆期间的31倍。结构上，以“95后”和“00后”为代表的新生代开户，未来入金的潜力较大。同时，两融开户也如火如荼，据中证金最新数据，截至10月10日两融市场中的个人投资者数量为701万名，较9月24日增加了近4万名；机构投资者为52391家，较9月24日增加了270家。此外，从工银转账指数也可观察零售端入金热情，9月27日、9月30日、10月8日曾分别达到7.0、16.7、54.88。

杠杆资金同样加速入场，9/30、10/8融资买入额及融资单日净增长连创历史新高。市场景气度回升驱动投资者风险偏好快速修复，融资资金也在9月24日以来加速入场，融资余额自9月23日的13,610亿元快速提升至10月14日的15,780亿元，其中9月30日和10月8日分别净增长459亿元和1,075亿元，连续创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额同样创下历史新高，9/30、10/8、10/9分别达2,846、3,314、4,064亿元（2015年5月最高点为2691亿元），占股票成交额的比例保持约11%。其中券商板块备受融资资金青睐，东方财富融资买入额自9/24至10/14持续排名市场个股第一名。

当前券商板块行情和估值行至何处？

10/9A股券商、10/8H股中资券商成交创历史新高。近期A股券商板块交投活跃，9月30日-10月15日期间，券商板块日均成交额1507亿元，占全市场成交比例6.5%。其中10月9日峰值水平达2788亿元，占比9.4%，成交已破历史新高（2014-2015年最高1800亿元左右），但占比仍未达到2014-2015年水平，彼时最高占比约20%，是全市场交投的焦点。H股中资券商成交额同样创历史新高（10月8日成交350亿港币），9月30日-10月10日期间平均成交额189亿港币，占全港股市场成交比例4.8%，10月14日以来有所回落。

券商板块估值快速修复，个股表现开始分化。在市场情绪快速修复和交投活跃度显著提升的背景下，券商板块受益于成交额放量和政策利好，备受市场关注、估值修复较快。A股券商指数PB（LF）从底部区间修复至10月8日的1.69x阶段性峰值，当前有所回落，10月15日收盘为1.47x，为2014年以来的30%分位数。港股中资券商PB（MRQ）多修复至过去十年的25%-55%分位，AH溢价率多处于过去十年的25%-45%。同时大盘指数在国庆节后有所回调，板块个股走势表现开始分化。

如何看待后续券商板块行情走向？

本轮政策定调较高且具有持续性，证监会全方位完善资本市场制度，中长期发展值得期待。本轮政策力度较大、战略定位较高，9月24日央行宣布将首创结构性货币政策工具支持资本市场，证监会推动活跃并购重组市场和优化市值管理；26日政治局会议首提“努力提振资本市场”、大力引导中长期资金入市并发布指导意见、推动公募基金第三阶段改革。我们认为，本轮政策是中央层面定调，有望不断自上而下推动、保持政策持续性。预计证监会全方位完善资本市场制度、保护中小投资者利益、呵护市场平稳运行，中长期发展值得期待。同时央行结构性货币政策工具已于10月10日起接受符合条件的证券、基金、保险公司申报，据财联社报道，中信已申报约100亿，相关资金有望逐渐入市，呵护市场平稳运行。

行业并购重组提速，头部集中有望加强，并购主题预计仍是板块行情的驱动因素。今年以来行业内并购重组节奏显著加快，浙商证券、国联证券、国信证券、国泰君安和海通证券等均已公告相关的收购或合并事项安排。其中国泰君安吸收合并海通证券，更是将本轮行业并购潮从中小券商扩展至头部券商，或将推动行业供给侧改革提速。未来具有优质股东资源、强大综合实力、优秀管理团队和创新突破能力的大型券商有望逐渐脱颖而出，通过外延扩张实现规模效应和协同效应，行业格局呈现整合趋势，头部效应有望持续加强。同时，监管大力支持并购重组，并购主题预计仍有一定持续性，将继续成为板块行情的重要驱动因素，具有并购预期、同一控制或地方国资系券商有望优先受益于主题行情。

券商投资业务受益于市场修复，24Q4有望展现更强动能。Q3债市表现依然较为强劲，同时权益市场探底回升，沪深300指数单季度上涨16%（同比+20pct），预计投资业绩有所修复；前三季度日均股票成交额同比-10%，同时代销业务预计仍有波动，经纪净收入同比预计仍有下滑；资管业绩预计相对稳健；利息净收入有望在季末两融余额回升的背景下小幅提振；投行业务预计仍有较大压力。我们预计权益投资敞口较大的券商有望在24Q3表现出较好的投资业绩弹性。同时，10月以来市场景气度维持较高水平，成交额持续维持高位、两融余额快速回升，有望驱动行业在24Q4实现更高的业绩动能。

当前板块进入行情分化期，建议关注结构性机会。10月15日以来，券商板块成交额虽依然保持在较高水平，但较9/30-10/14有所缩量，个股走势开始分化。事实上，历史券商板块行情中也存在一定的分化期，比如2014-2015年的行情中，券商指数曾在2014年12月至2015年3月出现阶段性回调，在此期间，板块个股区间涨跌幅分化较为明显。站在当前，我们建议关注行情分化后的结构性机会，如：1）A股1xPB(LF)左右、H股0.6xPB(MRQ)左右的低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高、经纪业务弹性较强的中小券商。