1. 市场回顾和逻辑概述

1.1. 市场回顾

今年7月，国内高温雨水天气显著拖累下游开工，地产、基建终端持续低迷，国内库存高企，锌价下行通道开启。8月，国产锌精矿加工费逐步下探，矿端紧缺向冶炼端传导，月末炼厂“联合减产”风云再起，库存高位回落，强基本面拉动盘面上行。9月，月初俄罗斯OZ矿山投产消息引起盘面短暂回落，然矿端供应偏紧现实仍存，去库进程延续；美联储9月超预计50个基点降息，国内货币刺激和房地产政策出台，市场利好消息频出，终端需求有望回暖，宏观和基本面共振驱动锌价偏强运行。

1.2. 逻辑概述

1、供应端近期TC跌至近年新低，冶炼利润持续倒挂，炼厂承压减产显著。

2、需求端下游开工不及预期，整体消费尚未回归去年同期水平，季末地产刺激政策出台，需求端有望企稳回暖.

整体来看，短期产业链供应偏紧格局未变，临近冬储与四季度季节性减产，矿端矛盾或将延续，需求在宏观政策托底下有望企稳回暖，社会库存仍存冬季回落预期，锌价维持高位震荡。

长期来看，在现阶段高锌价与低加工费协同下，利润集中于上游矿企，推动边际矿山恢复与新增产能投放，当前Ozernoye、Kipushi与Vares等海外旗舰新增产能均已投产，并预期于2025年达到额定产能，届时矿端偏紧供给将逐步缓解，驱动加工费回升修复冶炼利润，宽松供应下锌价中枢有望回落，建议在加工费3000-3500元/吨附近介入远期空单。

2. 供应分析

2.1. 影响近期锌矿加工费最大因素是国内锌矿供应偏紧

三季度锌精矿TC下探近年新低：国产矿周度TC平均价从7月的2000元/金属吨下跌至8月的1450元/金属吨；进口矿周度TC平均价从7月的5美元/金属吨下跌至8月的-40美元/金属吨；9月周度TC均延续低位震荡。

国产矿TC短期反弹动力不足：海外矿山扰动不断，新增产能达产并流通入国内仍需时间，国内临近冬储与四季度矿山季节性减产，锌矿供应矛盾短期难以缓解，对国产矿TC上行构成压力。

生产方面，锌矿供应偏紧仍是支撑锌价重心的主要逻辑：2024年7-8月，全国锌精矿产量62.11万吨，同比减产2.87万吨或4.4%，尽管多数矿山已从前期维护中恢复，但内蒙古部分矿山仍维持计划检修或整改停产；同时，高温暴雨等极端天气持续干扰矿山生产，四川地区因汛期部分矿山停产。

进口方面，2024年8月进口锌精矿35.78万吨(实物吨)，7月进口锌精矿37.54万吨(实物吨)，环比6月增加39.3%，1-8月累计锌精矿进口量为244.83万吨(实物吨)，同比降低21.03%。国内矿紧缺局势未改，冶炼端季节性检修后产能修复，冶炼厂存在进口需求，内外比价高企亦为进口提供开启条件。

2.2. 精炼锌超预期减产

供应方面，2024年7-8月，中国精炼锌产量97.59万吨，同比下滑10.3万吨或9%。冶炼厂产量超预期下滑，一方面夏季高温雨水干扰生产，四川地区企业生产受暴雨影响显著，同时部分企业限电亦有减产，湖南、云南、内蒙古、陕西部分企业也面临原料采买困难、检修扩大、控产等问题；另一方面，近期加工费走弱探底，冶炼厂利润倒挂下停产减产，炼厂“联合减产”力度虽不及预期，但也印证冶炼厂持续亏损的事实。

欧洲冶炼厂复产进度方面，9月12日，Boliden宣布Odda正在进行的扩建工作将比预期花费更长的时间，这次延迟主要是由于焙烧设备的施工延误，该厂原计划于2024Q4开始的生产水平提升将推迟至2025Q1；9月24日，Teck旗下的Trail电解锌厂发生火灾，此次火灾导致锌总产能30万吨的Trail冶炼厂关闭四分之一。整体来看，海外炼厂扰动频繁，复产进度不及预期，或对锌价形成支撑。

进口方面，现阶段精炼锌进口环比逐月递增，三季度平均沪伦比值于8.5附近高位震荡，内强外弱下进口窗口开启，前期锁价货物继续流入，9月进口量或维持增长势头。

3.需求分析

3.1. 开工边际回暖，消费未见改善

三季度末锌加工品各板块从7、8月消费淡季拖累中恢复，开工率有所回暖，但在环保限产及基建、地产持续疲软背景下，整体消费尚未回归到去年同期，后续关注季末宏观政策对下游的实际刺激效果。

镀锌：7-8月受消费淡季和黑色持续疲软拖累，镀锌开工维持近年低位;9月黑色价格企稳反弹，叠加终端利好政策出台，镀锌开工边际回暖。整体来看，三季度镀锌开工不及预期，消费尚未回归到去年同期，预计后续价格波动空间有限，以窄幅整理为主。

压铸锌合金：三季度内压铸锌合金开工较去年同期有所改善，主因汽车板块订单较为良好，但近期锌价高位运行抑制下游采买需求，整体下游接受度一般，贸易商谨慎观望，提货量较为受限。

氧化锌：季初消费淡季下厂家整体生产积极性不高，多数企业在此期间检修生产线，氧化锌开工率同比下滑；随着金九到来，部分企业检修生产线恢复，下游橡胶板块表现尚可，叠加“双节”前下游采买积极，开工率边际回暖。

3.2. 基建端稳固消费基本盘，地产端修复不及预期

基建：2024年1-8月，在全国固定资产投资完成额分项中，道路运输业、铁路运输业及水利环境公共管理业累计同比分别为-2.8%、16.1%以及1.2%。从年初以来，固定资产投资各项累计同比逐月边际走弱，其中电力供应业和铁路运输业投资仍维持乐观增速，而水利设施和道路板块投资表现不及预期。7-8月政府债券融资23041亿元，同比上升44.8%，1-8月政府债券融资累计56400亿元，同比上涨13.5%。整体来看，在房地产市场低迷背景下，国内基建投资在政策和资金的支持下保持了增长态势；制造业升级改造提振基建需求，新能源电力等建设维持乐观预期；同时，超长期特别国债、地方政府专项债为基础设施投资提供了资金保障与政策刺激，8月底以来，地方专项债发行明显提速，截至9月末，2024年全国新增专项债发行进度达74.6%，发行速度已接近近年均值。

地产：2024年1-8月，国内房屋新开工面积、施工面积、竣工面积及销售面积累计同比分别为-22.5%、-12%、-23.6%及-18%。总体来看，三季度内居民信心依旧不足，房市情绪仍需修复，在房企资金仍面临较大周转压力背景下，竣工端难改颓势，持续拖累锌市消费。2024年9月24日，中国央行和金融监管总局联合推出了一系列房地产支持政策，包括存量房贷利率调整、首付比例调整、保障性住房再贷款政策优化和延长房地产金融政策文件期限等措施，旨在稳定房地产市场，促进其平稳健康发展，对四季度地产具有积极影响。

汽车：2024年1-8月全国汽车和新能源汽车累计产量分别为1867.4万辆和713.4万辆，累计同比增加约2.5%和31.3%；汽车和新能源汽车累计销量分别约为1876.6万辆和703.7万辆，累计同比增加约3.0%和31.0%。总体来看，2024年1-8月国内汽车产销增速趋于平缓，新能源汽车表现出色，伴随新能源汽车渗透率逐步提升，但考虑到新能源汽车相较于传统汽车对锌需求较小，汽车领域对锌下游消费支撑作用有限。

家电：2024年1-8月国内空调、洗衣机及电冰箱的累计产量分别为19139.1万台、7145.9万台和6781.6万台，累计同比为7.8%、7.2%和7.3%。内需疲软下家电产量边际缩减，但出口订单强劲有效拉动家电消费，总体来看，2024年三季度家电板块表现出色，支撑锌下游消费。

4.库存分析

4.1. 近期国内七地社库去库近9.87万吨

2024年三季度期间，国内七地社库从19.79万吨去库至9.92万吨附近，交易所库存从12.67万吨去库至8.00万吨附近。炼厂减产叠加下游刚需采买，锌锭库存高位回落，考虑到炼厂利润尚未修复，消费端在政策刺激下有望回暖，锌锭库存或维持低位震荡。

4.2. 近期LME全球库存维持在24万吨高位水平

（浙商期货 蒋欣彬）