一、美国页岩油产量创历史新高

今年以来，美国原油产量位居历史高位。除年初受极寒天气影响之外，产量都维持在了1300万桶/日的水平以上。直至2024年10月11日当周，美国原油产量刷新高点，触及1350万桶/日，同比增加30万桶/日，较前周增加10万桶/日，较五年均值增加202万桶/日，该记录直到上周仍在保持。此外，根据不同国际组织的统计口径，关于2024年美国原油占据的市场份额，EIA截至目前的数据显示其占比为19.79%，IEA数据显示为19.58%，均较2014年占比增加5个百分点左右。相较于欧佩克和该组织主力国沙特来说，美国原油产量增幅明显，主要是源于钻井效率的提高。其中水平钻井和水力压裂技术的进步提高了油井的生产率，使美国生产商能够从新钻探的井中提取更多的原油，同时保持旧井的产量。

二、效率提高及库存井减少驱动增产

在生产商从油井开采出页岩油之前，通常有钻井和完井两个步骤。钻井阶段包括获得许可证和部署重型钻机，以及以平行于生产地层中的地质层钻探水平井筒等活动；完井阶段涉及水平井筒的水力压裂，这一阶段随着先进的压裂技术的发展变得更加专业化和昂贵。这两个阶段通常是独立实施的，即钻井和完井由两家公司执行作业。而已钻探未完井（DUC）则是介于这两个阶段之间的状态，通常可以被理解为库存井，作为库存等待完井操作的执行。

钻井阶段的主要指标为活跃钻机数，生产人员利用钻机钻探新的油井。理论上，原油价格领先于活跃钻机数4个月，而活跃钻机数领先原油产量5个月。其中传导的逻辑是油价决定了生产商对油井钻探和投产的积极性从而影响活跃钻机数的变化，而钻井活动又决定了原油最终的产量，因此我们可以通过价格和钻机数（贝克休斯每周六公布该项数据）两个领先性指标来判断原油产量未来一段时间的增长趋势。然而我们注意到关于钻机数和产量的关系在2023年后存在脱节现象，即活跃钻机数的减少并没有带动原油产量的下行，反而产量持续增加触及高点。分析其中的原因，主要考虑到钻探技术发展从而使得生产效率得以提高，包括更长的水平井长度、优化的井距和增强的压裂设计等。此外，今年以来的活跃钻机数显现下行趋势，主要是由于美国大选导致能源政策导向不明，因此多数生产商则没有扩大支出的意愿，而活跃钻机的减少也推动了新井钻探的数量下降。截至2024年10月18日，美国活跃钻机数为482座，较去年同期减少20座，较五年均值减少13座。

完井阶段主要是将已经钻探油井经过一系列工序将其投产使用，其主要指标为已钻探未完井（DUC）数和完井数。除了钻探技术的更新升级，DUC油井的消耗一定程度上也支撑了美国原油产量的增加。在石油和天然气价格较低及完井活动较少的年份，例如2016年，DUC库存为原油生产提供了相当大的缓冲，以确保生产商在缺乏新钻井的情况下不会用完新井。过去五年的数据显示，从2022年开始新井增速较2020年之前明显放缓，但美国原油产量仍持续增加，主要是DUC油井在其中发挥了作用。截至2024年4月份，美国钻探生产率报告（DPR）显示，新井数为864口，完井数为858口，DUC油井数为4510口，分别同比减少163口，176口和813口，降幅均达到了16%左右。

DPR报告主要监测七大页岩油盆地，包括Anadarko、Appalachia、Bakken、Eagle Ford、Haynesville（海内斯维尔）、Niobrara及Permian（二叠纪）。‌这些盆地在美国的页岩油开采中占据重要地位，每个盆地都有其独特的地质特征和开采条件。其中，二叠纪盆地是美国最大的页岩油产区，产量占全国的很大比例，并且该比例在近年来显示上升趋势。截至2024年4月份，二叠纪区域的新井以及完井占比均高达51.85%和51.98%，为钻井活动最为频繁的区域；而DUC油井占比未居首位，仅为五分之一，更是支撑了该区域成为原油生产的主力部分。截至2024年6月份，二叠纪盆地产量达到了618.65万桶/日，占据七大盆地产量和全国总产量的62.79%和46.76%。相反，海内斯维尔盆地的钻井活动较少，因此该区域拥有较多的DUC油井和偏低的产量。

因此，综合页岩油的钻井和完井阶段来看，虽然钻探新井数从2023年开始逐步下降，但技术的发展和生产率的提高抵消了活跃钻机数和钻探新井减少的负面影响，加之DUC库存井也有发挥作用，所以美国原油产量上探仍有驱动支撑。

三、成本线抬升，但暂未向油价施压

美国原油产量的驱动因素，除相关生产指标之外，还包括成本端对开采钻探活动的抑制。聚焦成本端，不论是油井的运营费用还是新井的钻探费用都较去年同期上升。根据达拉斯联储的能源调查，2023年一季度运营和钻探成本区间为每桶29-45美元和31-45美元，而2024年一季度数据显示成本区间所有扩大，为每桶31-45美元和59-70美元，每桶成本平均增加了2-3美元。从调查结果来看，成本线的抬升主要是由政治驱动的环境法规导致了运营、钻探和开发许可证等上游成本的增加。

成本的增加或者利润空间的压缩对油气生产商的积极性有一定打压，因此可以注意到油气商业活动指数到2024年3季度有明显的回落至-5.9，前值为12.5。此外，成本支出方面，截至目前的四个季度中有三个季度该指数均为0，可以看出从去年四季度以来油气生产商也较为保守，整体支出增速有所放缓，其中也是考虑到美国大选未落地对能源政策的影响。不过整体来看，虽然成本线抬升，但距离当前WTI每桶70美元左右的油价仍有一定距离，所以成本压力暂时还未给到价格端，而又油价和产量的传统逻辑传导弱化，因此成本端对原油产量的影响也较为有限。

四、油企整合并购，增产潜力扩大

美国页岩油具有出油快且初始产量高的特性，其开发期相对于传统油田的5至7年仅为3至6个月，但其高衰减率（60%-70%）的特征也决定了资本驱动的一种商品。上游的投资对原油生产有着明显制约，投资力度决定了油田勘探及原油开采活动的持续性。2022年后多家油企提高了股东分红比例，更是让油企受到了来自投资者的压力，因此从2023年后行业的整合并购活动逐渐增多。

2023年，原油和天然气的勘探和生产（E&P）公司将并购（M&A）支出增加到2340 亿美元，这是自2013年以来实际美元的最高水平。在2020年和2022年石油市场大幅波动导致交易下降后，大型油企的交易标志着美国石油公司之间回归了之前的整合趋势。公司并购占已宣布总支出的82%，这在很大程度上是来源于两项计划于2024年完成的交易：埃克森美孚宣布以645亿美元收购Pioneer Natural Resources；雪佛龙宣布以600亿美元收购Hess Corporation。

雪佛龙目前是美国最大的原油和液化天然气生产商，占美国总产量的5%，2023 年第三季度的平均产量略高于100万桶/日。根据2023年第三季度的数据，如果雪佛龙成功收购 Hess，雪佛龙在美国产量中的份额可能会提高到6%（略高于120万桶/日）。同样，美国第四大油气生产商埃克森美孚如果成功收购Pioneer，就有可能将其产量提高到美国总产量的近7%（从约75万桶/日增加到130万桶/日）。因此，石油行业的并购重组在促进油企资源整合开发的同时，也提升了油企的增产潜力，原油产量有了进一步增加的可能。

五、美国原油短期内仍存增量空间

综合来看，美国原油生产的驱动因素包括钻井活动、成本支出以及上游投资，其中部分开采勘探活动又受到能源政策的影响。目前美国大选临近，市场频繁交易“特朗普预期”。部分交易者认为，特朗普支持传统能源便会刺激上游的开发和投资，因此页岩油产量增加会对油价形成利空。然而Rystad Energy最近的一项分析显示，页岩油行业不太会受到选举结果的影响，原因是该行业转向专注于盈利能力和股东回报，而不是追求产量增长，这意味着运营商不太可能受到任何候选者的支持承诺或潜在法规的影响。根据数据统计可以看到，虽然近20年来美国执政党派切换，但原油产量的增加并未受到明显影响。尽管特朗普对石油和天然气行业给予了大力支持，但第二届特朗普政府是否真的能将美国页岩油产量提高到超过目前的轨迹尚未确定，所以暂不能有所定论。

另外，清洁能源的发展在短期内对传统能源暂未形成明显的冲击，当前美国石油的消费量仍然处在稳定水平，没有显现下滑趋势。因此，对于美国原油的增量空间，短期上仍偏乐观看待，多考虑以基本面驱动为主，政策驱动为辅。预计2025年美国原油平均产量将突破1350万桶/日，其中二叠纪盆地的产量将达到660-700万桶/日；美国原油及其他液体燃料的产量将达到2100-2300万桶/日。