观点概述 

要掌握事物的发展，必须从其历史入手学习，期货行情也不例外。纸浆期货自2018年11月上市，至今已有近6年历史。起初，笔者曾按时间线记录每个阶段的供需、库存、价格、基差和价差，试图精准把握每段波动的驱动因素。然而，这不仅工作量巨大，后期过于细节的复盘也未能提炼出历史规律，反而陷入了流水账式的叙述中。历史真的有规律吗？复盘的意义何在？为避免在繁杂的数据和细节中迷失方向，我们决定将历史复盘聚焦于重要的行情时期，并将分析重心放在主要驱动因素上。因此，我们选取了纸浆大幅上涨或下跌的历史区间，重点从上涨行情和下跌行情两方面，追溯并梳理其背后的涨跌驱动和变化。希望本文能帮助读者更好地理解纸浆的行情，以史鉴今，可供辅助性参考。

本文是历史行情复盘系列的上篇，主要聚焦于纸浆的上涨区间进行分析，通过分析，我们发现：

1）良好的宏观氛围是纸浆进入阶段性上涨行情的必要条件。

2）季节性旺季仍是纸浆价格上涨的重要驱动力，持续上涨则需要产业链顺畅传导。

3）上涨阶段行情启动时，纸浆的估值通常处于偏低位置。

4）欧洲港口木浆库存比我国港口库存更可能是上涨行情启动的先导指标。

5）纸浆市场的重大行情机会多来源于突发的不可抗力事件。

风险关注

研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场可能会出现超预期波动。

一、上涨区间选取

我们根据纸浆期货主力合约收盘价格走势，主要选取一段时间内累计涨幅超10%的历史区间，作为主要分析对象。经过筛选，纸浆主力符合条件的上涨历史区间有8个，具体区间如图1所示。对于每个上涨区间，我们将详细回顾纸浆上涨的主要原因和驱动因素，并对每段区间的特征进行总结。

二、上涨行情复盘

a)2019.1-2019.3

纸浆主力合约从4900点附近涨至5600点左右。2019年1月4日，央行下调准备金率1个百分点，2月份中美贸易谈判乐观，宏观氛围乐观。同时，纸浆外盘价格提涨，银星和伊利姆针叶浆提涨30美元，2月份纸企纷纷在旺季前发布涨价函。

主驱动因素：宏观氛围较好，旺季预期，外盘成本支撑上移。

b)2020.8.3-2020.8.31

纸浆主力合约从4400点附近涨至5000点左右。进入8月后，成品纸传统旺季来临，白卡纸和文化用纸屡次提价，且落实情况良好，再加上纸浆估值偏低，成品纸旺季预期推动了纸浆价格的上行。但从基本面实际情况来看，成品纸整体仍以维护刚需为主，再加上宏观不确定性较大，浆价突破5000元/吨高位后，又继续回落至4500-4800区间内。

主驱动因素：低估值，旺季预期。

c)2020.11-2021.3

纸浆主力合约从4500点附近一路涨至7600点。2020年11月，在疫情缓和，疫苗推出进程加快，以及美国大选落地的背景下，市场对全球经济复苏预期较好，宏观趋好。同时人民币持续升值，外盘定价品种获得支撑。同时，11月底，生态环境部、商务部、国家发展和改革委员会、海关总署共同发布了一份《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》，禁止以任何方式进口固体废物，纸浆期现齐涨。1月至3月初，国内外宏观整体趋好，海内外疫情边际趋好，复苏和通胀是主逻辑。同时，海外需求逐步复苏，外盘大幅提涨。纸浆下游成品纸纷纷调价上涨，从涨价函到价格上涨落实，完成了产业链的顺利传导。

主驱动因素：政策“禁塑令“题材炒作，宏观氛围较好，需求逐步复苏，从产业链上游外盘报价提涨，到国内下游纸厂涨价落实，成本进行了流畅的产业链上的传导。

d)2021.11-2022.5

纸浆主力合约从4900点附近一路涨至7300点左右。2021年11月，加拿大英属哥伦比亚省遭遇数十年来前所未有的降雨和洪水，冲刷和泥石流关闭了连接温哥华港和火车交通的CN和CP铁路线，物流受阻，浆厂船期普遍延迟。同时，国内疫情反复，从俄罗斯进口效率下降。加针和俄针供应受阻，市场积极看涨，纸浆走强。一月，UPM浆厂罢工，加剧了国内纸浆供应偏紧预期。随后，2022年2月，俄乌战争爆发，全球木浆、木片和能源供应收到扰动，本就紧张的供应进一步被压缩。与此同时，国内政策发力“稳增长“，对经济修复的预期偏强，虽然下游利润亏损，但由于产能明显扩张，对纸浆的消费同比增长。

主驱动因素：供应多方不可抗力扰动，国内政策发力，下游旺季有一定支撑。

e)2022.7.15-2022.8.1

纸浆主力合约从6400点附近一路涨至7200点左右，主要因为期货反弹修复基差。09合约主力基差从600元/吨左右修复至200元/吨左右。8月进口报价持平，部分小幅上涨，供应市场偏紧，仓单大幅减少，临近交割月期货开始向现货靠拢。

主驱动因素：供应紧张，临近交割月，期货向上修复基差。

f)2022.11-2022.12

纸浆主力合约从6600点附近一路涨至7300点左右。宏观氛围有所好转，纸浆反弹，2301合约临近交割月，供应端偏紧，11月披露的10月进口数据大幅下滑，而现货市场可流通货源紧张，引发市场对未来现货交割的担忧，资金大幅推高期货价格。期货向上修复，基差从800元/吨向下回落至70元/吨左右。

主驱动因素：供应紧张，宏观氛围好转，临近交割，期货向上修复基差。

g)2023.6-2023.10

纸浆主力合约从5000点附近一路涨至6300点左右。2023年6月后，首先是宏观政策不断出台，7月政治局强调“优化房地产政策“取消”房住不炒“，驱动了市场经济预期好转，工业品指数震荡上行。同时，海外生产上环节宣布了一系列减产停机公告，银星撤销之前低报价，8月报价上涨10美金。9月开始，造纸行业传统旺季来临，纸厂使用之前低价备库原料生产，利润好转，纸厂开工率较好，文化纸和生活纸开工在65%-68%，纸厂成本库存去化较快，出口订单良好。

主驱动因素：国内宏观政策刺激，供应扰动，下游利润良好需求旺盛。

h)2024.2-2024.5

纸浆主力合约从5500点附近一路涨至6300点左右。纸浆旺季，弱现实转向交易强预期，再加上外盘供应扰动不断，浆价一路上行。春节后，盘面开始交易纸浆小阳春预期，各纸种价格拉涨。随后，欧洲消费逐步复苏，外盘价格涨价，叠加一些国外罢工，爆炸等供应端扰动，进口量压力预期缓解；而另一方面3月份纸厂开工需求良好，涨价落实情况较好，港口库存不断去库，供需均利多浆价，浆价不断上涨。

主驱动因素：传统旺季，供应扰动，外盘价格上涨，纸厂开工良好，涨价落实。

三、上涨行情特征总结

除去主观描述上涨行情形成原因，我们更希望将其精确量化以实现追踪。为此，我们基于每个时间段本轮上涨的宏观表现、行情启动位置的基本面情况、行情启动位置的估值情况、上涨区间内产业链表现四个方面进行追踪，并在每个方面结合相应的指标及其表现来实现精确化。如表1所示：

通过上表，我们可以发现一些规律：

1）良好的宏观氛围是纸浆进入阶段性上涨行情的必要条件。在八段上涨的历史区间中，商品指数均呈上涨态势。这八段纸浆盘面的涨幅均超过10%，其中国内中证商品指数最低涨幅为4%，海外CRB指数最低跌幅为1%。在这8个宏观环境较为有利的历史区间中，美国联邦利率变动6次，LPR降息3次，表明由宏观氛围变化带动纸浆上涨大概率受到国家利率变化的推动。人民币汇率变动方向不一，且幅度较小，对行情影响有限。这启示我们，若纸浆出现上涨或旺季行情，但宏观氛围一般或较差，则涨幅超过10%的可能性较小。

2）季节性旺季仍是纸浆价格上涨的重要驱动力，持续上涨则需要产业链顺畅传导。 在本次纸浆价格上涨的历史分析中，8次上涨中，除了因基差修复导致期货价格大幅上涨的2次行情外，其余6次均表现出基本面季节性指标逐步走强的趋势。此外，在这8次上涨中，持续超过3个月的历史周期都伴随着产业链的顺畅传导。这表明，季节性旺季是重要的观察节点，投资者可以提前布局。同时，未来还需密切关注产业链指标的变化，若产业链传导不畅，价格上涨可能难以持续，因此应加强仓位管理。

3）上涨阶段行情启动时，纸浆的估值通常处于偏低位置。具体来看，基差分位点较高，而进口利润的分位点较低。2022年尤为明显，基差达到历史高位，进口利润处于历史低位，表明纸浆处于严重低估状态，引发了超过10%的基差修复上涨。这说明低估值是纸浆上涨的必要条件，高估值会限制上涨空间，难以形成大幅上涨。

4）欧洲港口木浆库存比我国港口库存更可能是上涨行情启动的先导指标。从数据看，除2020年底外，其余7次上涨中欧洲港口库存的分位点均处于较低水平，而我国港口库存则多处于中高水平。这表明我国港口库存低位并非上涨行情启动的必要条件，欧洲港口库存更具指示意义。从产业逻辑看，欧洲港口库存低位意味着我国进口压力较小，同时上游浆厂在下游旺季前更有定价权，为纸浆底部估值提供更强支撑。

5）纸浆市场的重大行情机会多来源于突发的不可抗力事件。在8次纸浆上涨行情中，2020年底和2021年的上涨除了受宏观因素推动外，还出现了超过30%的自身超额涨幅。进一步分析发现，2020年的超额上涨源于政策端禁废令的发布，2021年则是由于主要针叶浆进口国加拿大和俄罗斯的多重不可抗力因素造成的。相比之下，2020年中、2023年和2024年的上涨在无突发事件影响的情况下，仅依靠产业自身驱动带来的超额涨幅约为10%。

（国海良时期货 许晓燕、宋卓洋）