自10月以来，豆粕加权持仓量持续走高至428万张，处于近5年同期最高水平，在众多商品中遥遥领先。高持仓意味着大矛盾和高期待，豆粕加权自8月以来持续在2800-3100元/吨区间震荡运行，估值来看处于近5年偏低位置，引发市场出现抄底的声音，但目前基本面仍不支持做多。本文从基本面主要影响因素出发，梳理当前豆粕市场现状及预期发现，豆粕基本面利空出尽拐点大概率在明年1月。

本文主要讨论三个问题：

1、为什么豆粕价格这么低？

2、为什么豆粕连续3个月底部震荡？

3、为什么豆粕利空出尽拐点最早在明年1月？

一、美豆丰产由预期转变为现实压制美豆及豆粕价格跌至2020年水平

今年二季度由于后厄尔尼诺时期美豆产区干旱较为严重，叠加NOAA显示三季度可能出现拉尼娜事件，市场曾对新季美豆减产存在期待。不过进入5月美豆产区降雨增加，土壤墒情恢复利于美豆生长，且其后连续四个月的充足降雨给美豆丰产提供保障，使得美豆在8月和9月录得最高的53.2蒲/英亩的单产预期。尽管最近的11月USDA将单产下调至51.7蒲/英亩，但产量仍录得44.61亿蒲，处于历史第二高水平；而从库消比来看，11月USDA报告美豆库消比录得18.64%，高于2020年以来同期水平。而在三季度美豆出口受巴西大豆旧作出口旺盛挤占尽显疲弱，国内饲料养殖对豆粕需求也难有提升，供强需弱下美豆及连粕价格持续走低，价格均跌至2020年水平。

二、国内外多空交织，美豆及连粕持续震荡

震荡阶段影响因素相对复杂，我们对成本端和国内端各自分析。

成本端来看，美豆丰产走向现实也意味着其影响已经计入价格，而美豆需求提升与南美大豆预期丰产多空交织导致美豆持续震荡。自9月美豆进入收割期，美豆季节性出口转好对价格提供支撑，截至11月15日，美豆累积出口3158万吨，占11月USDA报告预估出口的63.59%，为近5年中等偏快水平。同时美豆压榨也表现良好，NOPA显示9月和10月美豆分别压榨1.7732亿蒲和1.9996亿蒲，均处历史同期最高水平，且10月压榨量为历史最高水平。尽管美豆需求存在支撑，但南美大豆再次表现出预期丰产，依旧压制美豆价格震荡偏弱运行。对于巴西大豆产量预期，11月USDA报告维持在1.69亿吨，CONAB报告维持在1.66亿吨，均为历史最高水平。从巴西大豆播种来看，截至11月17日大豆播种率为73.8%，处于近5年中等偏快水平；对于阿根廷大豆产量预期，11月USDA报告维持在5100万吨，罗萨里奥谷物交易所预估在5,300万-5,350万吨。从阿根廷大豆播种来看，截至1月22日大豆播种率录得35.8%，为近年同期最快水平。另外，从南美天气来看，巴西仅在播种初期因干旱而播种缓慢，但其后产区降雨增加；阿根廷自播种以来产区降雨充足，且南美未来天气预期较好，大豆丰产预期浓厚。从而在美豆需求支撑与南美大豆预期丰产博弈之下，美豆整体震荡运行。

国内端来看，国内油厂大豆及豆粕库存进入去化周期，供应压力边际减弱，但由于成本端压制，连粕也震荡运行。国内大豆供应来看，8月大豆到港1214万吨为近10年月度到港最高水平，9月虽略降至1137万吨，也为同期最高，10月进口大豆到港继续降低，油厂大豆面临持续去库过程；豆粕供应则受大豆供应、豆粕需求及油厂压榨利润影响，近期11月和12月美西及美湾对盘压榨毛利润为正，不过大豆供应边际减弱，油厂开机率整体不高。而下游豆粕需求旺盛，中国饲料工业协会数据显示，今年4月以来饲料产量持续增加，其中9月录得最高值为2815万吨，其次为8月和10月的2783万吨和2742万吨。饲料产量增加原因在于下游养殖存栏较高，农业农村部数据显示今年二季度以来生猪存栏持续增加，其中9月生猪存栏数录得42694万头，较3月增加1844万头，增幅4.5%。豆粕供应减少但需求提升支撑价格震荡运行。

三、美豆及连粕利空出尽拐点最早或见于1月

1月这个时间窗口的重要之处在于无论是产业变化，还是天气炒作，抑或是宏观事件，均在此时逐渐明晰。

首先从产业来看，一是1月的USDA报告将对美豆进行定产，由于11月USDA报告已经充分考虑减产因素并将美豆单产大幅下调，我们预估1月继续下调概率较小，美豆丰产基本能够确定；二是南美大豆产量也将迎来关键调整期，如果目前天气能够保持，南美丰产大概率将由预期转变为现实；三是巴西大豆在1月将迎来收割，今年巴西大豆种植时间较去年延迟一周，且前期播种偏慢，从而1月的收获进度或将放缓。收获缓慢意味着前期出口缓慢，不过在丰产预期之下，大豆出口升贴水仍将会大幅回落，从而施压国内进口大豆成本，带来豆粕价格走弱。

天气炒作来看，自今年二季度厄尔尼诺现象消退后NOAA便预期全球气候将向拉尼娜转变，不过截至11月NOAA仍未显示拉尼娜的到来，目前预估拉尼娜现象在2024年10月至12月出现的概率为57%，而持续期在1月至3月。就拉尼娜发生及持续的时间点来看，如果拉尼娜在四季度发生，则巴西南部及阿根廷大概率出现干旱情况，南美大豆丰产预期将有转变；如果拉尼娜在四季度仍未发生，则即便明年一季度出现拉尼娜现象，但南美大豆已经度过关键生长期，拉尼娜对南美大豆减产效应减弱。从而1月这个时间窗口也是拉尼娜预期影响的关键时间窗口。

宏观事件来看，明年1月20日特朗普将入主白宫，其对内减税对外加税的政策将会逐步实施，市场对“特朗普交易”也将由预期转向现实。而市场最关注的美联储降息周期能否延续，中美贸易战是否及何时开启也将在1月逐步清晰。

四、明年1月美豆及连粕将有一跌，产业利空出尽后行情将由宏观主导

目前美豆及连粕均受多空交织影响震荡运行。不过就美豆而言，南美大豆受产区良好的天气而不断加强丰产预期，但美豆出口则随着中国的前期采购而支撑下滑，从而美豆震荡偏弱；国内豆粕的供应边际减弱而需求保持旺盛，国内对豆粕的支撑仍存，整体来看四季度豆粕表现或好于成本端。不过以目前天气来看，南美大豆丰产状态下，明年1月大豆出口增加必将压制升贴水出现回落，进而压低进口大豆成本导致豆粕价格走低，此时豆粕将再次迎来下跌。其后产业端南美丰产带来的利空将会出尽，而北美下一年度的播种炒作又不可证实和证伪，则行情将转向宏观主导，尤其是“特朗普交易”所带来的影响。