一、行情回顾：急促的宽幅震荡

近期锌价走势表现为以下几个特点：

1、总体上围绕25000中枢作震荡国庆节假期以来（10月8日后），沪锌始终在以25000元/吨为中枢的价格通道内震荡，12合约上沿曾短暂突破26000关口，下沿则最低触及过24330。 

2、单日波动大但持续性弱这段时间的震荡走势，尽管整体的振幅不算太大，上下沿之间价差不到10%，但单日波动却明显要大于以前。表现在行情图形上即大阴、大阳和长的上下影线较多。不过行情的持续性弱，连续的涨跌几乎不超过3个交易日。

3、持仓高，但增仓并未带来上涨，而是加剧了单日波动幅度

截至11月20日，加权持仓为27.2万手，处于历史较高水平。锌国庆假期后快速大幅增仓，但此次的快速增仓并未伴随价格的单方向移动，而是加大了横向震荡的振幅。因此我们或许可以推断，在这个时间段，资金对锌的关注度高，但分歧也大。

二、现阶段行情逻辑：估值定价强于基本面定价

2024年锌总的基本面格局是由供给过剩转为供给需求相对平衡，同时内外库存处于相对高位。此种情形下，现货市场既没有共识性的过剩，也没有人人皆可感知的短缺，因而对未来的价格（期货价格）的指示意义就较弱，期货价格更多取决于市场参与者对于未来的预期，也即估值定价强于基本面定价。进一步而言，供给端预期的确定性相对较高，在较长一段时间内不会有太大的变化，需求端预期的变化常常很大，有时会在较短的时间内出现逆转，尤其是宏观政策推出频繁的时期。总而言之，目前阶段，沪锌价格走势更多取决于市场对于宏观的判断。

三、供给端：矿冶矛盾持续，精炼锌总供给平稳

1、 锌矿供给紧缺的形势仍在持续

锌矿紧缺是今年锌产业链最突出的矛盾，目前仍在持续，且在中短期内无显著改善的预期。可以从价格信号和数量信号两个层面来观察。价格信号方面，国内锌矿现货加工费仍处于极低的位置。最新国产矿现货加工费仅为1500元/吨，进口矿为-40美元/吨。数量信号层面主要关注海关总署公布的进口锌矿量。1-10月中国累计进口锌精矿317.95万吨，同比大幅减少19.64%。

2025年一季度锌矿紧缺的态势或边际小幅好转。中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）给出的2025年一季度加工费指导价为国产矿2000-2500元/吨，进口矿10-30美元/吨，均较目前的现货价有所上调。我们认为这主要是基于两点考虑：1、当前加工费下，冶炼厂的生产已不可持续，行业亏损比例过大，随着检修产能的增多，对锌矿的需求会有所下滑；2、矿山新产能有望在2025年逐季度释放锌矿增量，增加供给。

2、精炼锌供给平稳，锌矿紧缺更多体现为产业链内部矛盾

当前加工费下，原料自给率偏低的炼厂已处于普遍亏损的境地，产能检修比例扩大，国内精炼锌产量下滑。根据SMM，1-10月中国精炼锌产量累计为516.5万吨，同比减少5.26%。产量的下滑主要集中在三季度后，这与加工费及炼厂利润的走势是一致的。

不过从全球的视角来看，全球精炼锌产量还算平稳，下滑幅度要比国内小。根据ILZSG，全球1-9月累计产出精炼锌1027万吨，同比小幅减少0.91%，结合中国精炼锌的产量，可以推断，海外炼厂的产量同比是增加的。这背后是全球有限的锌矿量在空间分配上的变化，即相较于2023年，中国的冶炼厂获得了更少的锌矿供给，而海外炼厂获得了更多的锌矿供给。可能的原因是，海外炼厂长单签订比例更高，长单加工费在上半年就已敲定，而现货的加工费是全年下跌的，长协炼厂因为早早锁定了一个“事后看来”相对优越的加工费，因而生产的连续性更加有保障。

四、库存：内外库存均升至相对高位

当前内外锌库存均处于偏高位置，LME的库存压力要大于国内。截至11月21日，LME锌总库存为26.46万吨，11月中旬以来连续交仓，库存累库明显。国内最新社库11.87万吨，高于2023-24年同期水平，与2021年接近。如前文所述，国内炼厂受到加工费下调的影响较海外同行更大，减产也更多，因而国内的库存压力要相对轻。不过，精炼锌进口窗口下半年以来频繁开启，利于海外锌库存流入国内，延缓国内的去库速度。

五、需求端：实际需求平淡，存量无虞但增量存不确定性

制造业是上半年有色金属需求端的一大亮点，但未能延续至下半年，10月全球制造业PMI为49.4，仍在荣枯线下。发达经济体服务业复苏趋势较好，制造业普遍偏冷。中国三季度制造业走弱显著，不过9月底适时推出了一揽子逆周期调节政策，10月中国制造业PMI回升至线上，回升势头的持续性是接下来关注的重点。基建没有太多的亮点，增速主要来自于电力相关的投资，不含电力的基建投资增速处于低位。

比起不温不火的现实需求，资金可能对2025的预期更感兴趣。主要是三大关注点：

1、中国的财政政策会有多大的加码，对于明年的经济规划会预设多大的财政赤字空间？2、美国特朗普政府上台后将如何施政，其竞选承诺将如何落实？3、美联储降息周期是否会因美国新一届政府的经济政策而有所反复？

站在目前的时点，很难对这些对经济影响深远但又变数极大的问题给出较为准确的预判。或者说，当前市场资金对这些重要的宏观问题的理解存在较大的分歧。这种情况下，“边走边看、应对为主”或许是更加务实的处理方式。

六、行情展望：难有趋势性走势，波段操作、及时止盈

梳理锌的基本面，年内锌矿紧缺的情形仍会持续，国内炼厂在经营压力下精炼锌产量预计很难同比转正，海外炼厂由于在原料采购方面有更高的长单比例，亏损压力要小于国内炼厂，精炼锌产出可保持同比正增长，进而保证加总之下的全球精炼锌产量保持同比微降，降幅不会进一步扩大。需求端年末处于淡季，对市场而言更看重对未来的需求预期。不过，站在目前的时间节点上，市场对于明年中国的经济增速目标、财政增量规模、美国新一届政府的外交内政政策、美联储政策等重要问题，很难有一个“大概率”的预期，或者说目前还没有一个让大多数人都相信的轨迹清晰的主流预判。一般而言，宏观预期分歧较大时，锌很难出现趋势性行情。因此建议在宏观预期轨迹清晰前以短期持仓、高抛低吸的区间操作思路为主，及时止盈。