从特里芬难题到里根大循环

特里芬难题与布雷顿森林体系瓦解

二战末期布雷顿森林货币体系建立，以“美元资本输出+美国贸易顺差”为核心的美元循环逐渐成型。布雷顿森林货币体系（Bretton Woods system）是指二战后以美元为中心的国际货币体系，核心内容是美元与黄金挂钩、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率。美元作为全球货币，顺畅的循环机制至关重要。这一阶段美元循环的主要形式：资本和金融项目逆差流出美国，以国际收支经常项目顺差形式回流。在这过程中，马歇尔计划发挥了关键作用，加速了欧洲重建复苏的过程，并消化了美国战后相对过剩的产能。1973、1974年的石油美元协议进一步巩固了美元的地位，沙特用美元为其石油出口定价，并将石油收入投资于美国国债，从而换取美国对沙特的军事支持。

特里芬难题预言了布雷顿森林体系的瓦解。特里芬难题是指为了满足各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债形式提供美元，即国际收支持续逆差，而长期的国际收支逆差将导致国际清偿力过剩、美元贬值，导致无法维系对黄金的固定汇率。1971年尼克松政府宣告美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制度也开始被更多采用。

1980年代，里根当选美国总统并采用供给学派的主张，“双赤字+强美元”时代到来宣告着美元循环找到了新的平衡点。里根上台后，美国经济成功走出了20世纪70年代的滞涨危机，并实现了强劲的增长。索罗斯将里根大循环的要点概括为“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，大额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”。一方面，财政赤字>贸易赤字，使得经济能够维持强劲增长，另一方面，虽然传统上认为财政和贸易的“双赤字”将削弱货币，但是由于更多资本回流美国，美元仍然受到支撑。

“双赤字”模式的内在矛盾

在里根卸任后，美国仍在多数时间内维持了财政和货币的“双赤字”，不过随着“双赤字”的不断积累，其内在矛盾也在逐渐凸显，“双赤字”可能存在从驱动因素转为美元循环拖累的风险。具体来看：

第一、多数国家在衰退期货币更多贬值，对出口企业形成一定补偿，而美元具有“避险”属性，导致在衰退期间反而可能升值，因此美国制造业竞争力可能在经济周期性波动的过程中被反复削弱。

第二、随着全球化的推进，美国贸易赤字扩大，产业空心化日益明显，制造业就业萎缩，“铁锈带”蓝领工人成为决定美国政治格局举足轻重的力量，经常账户的赤字也是美国政府必须直面的问题。

第三、俄乌冲突标志着全球格局已经从“大缓和”走向“大动荡”，产业链安全的重要性提升，美国对制造业回流的诉求强化。

第四、美国GDP的全球占比从上世纪60年代初期的40%左右下降至近年20~25%，继续依赖美国的双赤字驱动全球美元循环的模式似乎略显吃力，近年来美国政府杠杆的快速走高也在倒逼美元循环亟需改变。

第五、美元作为储备货币，理论上美国借款人理应享有更低的融资成本，但是由于经济基本面、货币政策等原因，美债利率明显高于德国等其他发达经济体，这使得美国政府维持高杠杆的成本（利息）更大。

特朗普2.0时代的“新循环”

贝森特最新获得财政部长提名，其本人“高增长+低通胀+低赤字+不强调关税+维持美元地位”的思路受到市场欢迎，不过如何在各目标之间寻得平衡可能更关键。贝森特提出的"3-3-3"方略颇具野心：承诺到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。经济增长方面，贝森特强调私营部门的主导作用，主张通过放松管制激发私人投资活力，以取代当前过度依赖的政府支出模式。通胀控制方面，贝森特将增加原油产量视为关键手段。贸易政策方面，贝森特对关税政策持更为温和的立场，将关税定位为谈判策略而非最终目的，试图平衡贸易保护与通胀风险。货币政策方面，贝森特对美联储持强烈批评态度，曾提出过任命"影子美联储主席"的争议性建议，但最近已转向建议新政府“及早提名下一任美联储主席”。贝森特的政策主张体现出在促进增长、控制通胀、削减赤字等多重目标之间寻求平衡的努力，但这些目标之间存在一定潜在冲突，如何协调和实现这些目标将是其面临的重大挑战。

特朗普在2024年美国大选中再次当选美国总统，新政府的政策倾向引发了大类资产价格的大幅波动。本文中我们无意花太多篇幅论述特朗普具体的政策内容（参考报告《2025年的七大主题》20241111）,更多从美元循环的强化与逆转风险、市场的共识与反共识、政策目标的实现路径等角度展开讨论。

美元循环：离岸美元或“出多进少”、私人部门盈余有望积累

从美元循环的角度来看，对外关税+对内减税可能导致非美国家外汇收入减少、贬值应对+资本外流压力增大，离岸美元流动性收紧推高美元汇率，而强美元+高利率进一步强化资金流向美国的趋势。这一循环如果被打破，中期可能也将引发美股等资产价格调整的风险，长期关注美国政府债务的可持续性和货币信用风险。具体来看：

第一、对外关税+对内减税或导致离岸美元流动性偏紧，美元倾向于升值。对外加关税有助于美国贸易逆差收窄，导致非美国家外汇收入减少；对内减税+对外加关税或促进产业资本回流，非美国家美元流出压力上升。

第二、从宏观恒等式来看，对外关税+对内减税或意味着贸易赤字减少+财政赤字增加，有利于美国私人部门盈余积累，支撑美国基本面并对美股等资产形成利好。从宏观会计恒等式的角度来看，政府部门盈余 + 私人部门盈余 + 国外部门盈余 = 0，也就是说私人部门盈余 = 政府部门赤字 – 国外部门盈余（贸易逆差）。减税等或推升政府部门赤字，而关税或减少国外部门盈余（贸易逆差），美国私人部门盈余有望持续上升，有利于美股等资产。

第三、市场共识认为特朗普可能导致财政赤字扩大+通胀走高，从而推升长端美债利率。一方面，赤字扩大可能意味着需要更多债务的发行，从而带来供给压力并可能推升期限溢价，另一方面，再通胀风险下美联储降息周期的幅度或小于此前市场预期，最终也会抬升利率水平。

第四、由于金融市场反身性的存在，强美元+高利率可能会进一步强化资本项目下的美元循环，即更多“热钱”流向美国。不过一旦美元资产价格出现大幅调整风险，这些“热钱”可能随时转为流出，扰动美元循环并对金融市场产生冲击，比如2024年8月的日本套息交易去杠杆（carry trade unwind）。中期需要关注美股潜在的回调风险（AI进展不及预期等），长期重点在于美国政府债务可持续性和货币信用风险。

第五、特朗普2.0政策可能很难根本性解决“双赤字”模式的内在矛盾，虽然贸易逆差可能有所收敛，但财政赤字大概率继续扩张，长期来看美元循环仍面临挑战。

共识与预期差：关注哪些核心变量

从特朗普2.0政策影响的角度来看，在具体政策的实现路径、落地的节奏、短期与长期的不同影响等方面都有值得讨论的空间。高通胀、高赤字、强增长等市场共识的方向在未来可能出现一定预期差，不过短期或暂时难以证实或证伪。具体来看：

第一、财政方面，大规模减税可能提升赤字水平，但是关税征收、政府效率委员会（DOGE）减支等政策有望在一定程度上限制赤字扩张的幅度（新提名财长表态控制赤字率）。根据联邦预算委员会测算，中性情形下，特朗普的减税+关税政策，可能导致美国政府赤字在2026~2035年平均每年增加7500亿美元左右。但这其中并未体现政府效率部的影响，马斯克曾宣称要将每年财政支出削减2万亿美元，不过政府支出中大部分较为刚性，参考2023年，除去国防开支，可供削减的非强制性支出只有7729亿美元，占整体财政支出约为12.6%，即使考虑强制性支出中个别项目的削减，预计财政支出可减少的幅度相对有限。

第二、物价方面，虽然市场定价特朗普2.0会推升再通胀风险，但是无论从政治目标（特朗普承诺控制通胀）还是政策影响来看，美国通胀似乎更有可能维持在当前水平附近或再通胀风险略有抬升，出现恶性通胀的概率不高。

①政策目标的维度，有了拜登政府高通胀的“前车之鉴”，特朗普政府理应明白物价水平将直接关系到选民的支持率，不出现恶性通胀或是新政府的底线。

②关税影响的维度，可能被市场忽略的是，非美货币的贬值可能在很大程度上对冲关税的通胀效应。如果非美货币贬值与关税增加的幅度相当，宏观层面带来的通胀效应可能非常有限。以2018~2019年为例，美国对中国有效关税税率提升了大约18%，而多种因素影响下人民币兑美元下行了11~13%，对冲了绝大多数关税的影响。

③能源政策的维度，特朗普支持传统能源开采等举措有望压低油价，而回顾历史高通胀时期，高油价往往是推升物价的重要一环。

第三、政策实施的节奏可能和方向同样重要，目前来看，有望率先落地的政策可能在2025H1甚至全年对美国基本面的影响或偏负面。从政策优先级/先后顺序来看，驱逐移民、增加关税等不需要国会审议的政策可能会在2025Q1就较早落地，而政府效率部可能也会在第一时间展开工作（削减支出+裁撤人员），这些政策或从2025H1开始对美国基本面产生拖累。即使后续减税政策能够顺利落地，由于其最关键的条款之一是对TCJA法案的延期（部分条款在2025年年末到期），在2025年能够产生的正面边际影响实际也较为有限。

第四、此外也需要注意，同一政策在短期和长期的影响可能不尽相同。比如国内减税短期可能有一定通胀效应，但长期看或有助于提升供给，反而会带来一定的去通胀效果。比如里根政府时期通胀下降，和减税后劳动生产率的提高也有一定关系。又比如驱逐非法移民，在长期或有助于减少补贴等支出，从而降低赤字，但是短期由于驱逐过程中产生的高额成本，可能反而导致赤字扩大。

如何理解不同目标间的冲突？把握核心框架

不少投资者对特朗普政策目标之间的逻辑自洽表示困惑，我们认为可能需要在“美国优先+对内提高效率+对外强调安全”的核心框架下理解各项政策任务的重要性或优先级。当然，这些目标的实现路径仍然存在着较大的不确定性，未来充满变数。

第一、美国优先或是特朗普政策的核心指导原则，对外政策重视安全和保护美国的核心利益，而对内政策更重视提高效率，很大程度可以对冲“对外强调安全”对经济效率可能造成的拖累。美国优先思路的指导下，美国和美国人民利益被放在首位，手段包括驱逐移民、增加关税等。对外强调广义的安全，包括战略安全、贸易安全、技术安全等层面，国际事务中也更加聚焦美国核心利益。对内政策强调效率，“小政府”是核心思路，包括但不限于放松监管、政府效率提升、退出巴黎协定等。

第二、从这一核心框架出发，我们认为2025年的基准情形可能是“基本面有扰动但相对非美偏强+赤字温和扩张+再通胀风险上行+美元维持强势”。特朗普竞选时做出过“弱美元促进出口”等表述，而被提名财长的贝森特也多次表示会削减赤字，但是这些目标一方面在核心框架下的优先级或一般，也缺乏足够可信的实现路径。比如在“美国优先”的方针之下，美元资产预计会受到全球资金的欢迎，美元大概率继续维持强势，除非政府进行直接干预、或美元循环出现逆转。

第三、计划很美好，但现实可能很骨感，政策实施的过程不排除还会出现其他意外。短期而言，在特朗普正式就职前，美国内外部矛盾可能出现一轮加剧，不确定性或有上升。中长期来看，部分政策能否达到预期效果值得怀疑，甚至不排除产生负面效应。

资产配置启示

第一、美元循环视角下，无论是美国关税还是减税政策，都会导致离岸美元流动性收紧，预计后续美元大概率偏强运行，而更多盈余从政府和国外部门向美国私人部门集中，对美股也会形成明显支撑。

第二、金融市场反身性的角度，“强美元+高利率+强美股”可能促使更多“热钱”流向美元资产，美元循环或出现自我强化和放大。但是一旦循环发生逆转，可能对资产价格产生明显冲击，建议保持对循环逆转风险的关注。

第三、特朗普2.0的各项政策影响均有值得讨论的空间，不过从“美国优先+对内提高效率+对外强调安全”的核心框架出发，我们认为2025年美国的基准情形可能是“基本面有扰动但相对非美偏强+赤字温和扩张+再通胀风险上行+美元维持强势”。

第四、不同的宏观情形假设下，资产价格的运行轨道可能大相径庭，我们认为财政赤字和通胀水平可能是关键变量。高赤字+高通胀环境下，可能出现黄金>美股≥美元>其他；低赤字+高通胀环境下，美元和黄金可能是少数正收益资产；高赤字+低通胀环境下，大类资产整体表现不弱，美股或继续领跑；低赤字+低通胀环境下，部分已进行的“特朗普交易”可能被逆转，预计美债>新兴市场权益>黄金>美股>美元。

第五、无论是政策的力度还是落地节奏，亦或同一政策在短期和长期的不同影响，这些不确定性都会对经济基本面和资产价格产生较大的扰动，而且暂时或难以证实或证伪。在这样宏观能见度较低的环境中，我们建议增加对估值、资金流和仓位等赔率类指标的重视。