2025年三季度PTA高开低走，国庆节后主力合约以5500元/吨的高价开盘，随后一路下跌至4742元/吨，跌幅达13.8%。尽管PTA估值已经处于年内低位，但是PTA供应压力较大，且下游需求从11月开始进入季节性淡季。产业链负反馈终结的条件有两个：一是炼油端整体降负带动成品油裂解利润上涨，驱动芳烃估值整体反弹；二是纺织服装消费明显回暖，聚酯开工负荷向上修复，驱动PTA环节去库存。目前仍难看到PTA中长期趋势逆转条件，价格继续偏弱运行。

PTA供应过剩格局难以改变。按照现货标的价格计算，PTA的加工费目前维持在350元/吨左右，考虑到PX现货采购价格贴水情况，PTA实际加工费在400元/吨左右，对大部分在产PTA装置来说，仍然有一定的经济性，目前PTA的开工率已经提升至87.2%，全年平均开工率达到80%。另外，新增装置方面，12月新凤鸣300万吨PTA装置预计投产，明年一季度虹港石化250万吨新装置也将落地，PTA新增供应压力从12月开始逐步凸显。PTA供应过剩使得基差长期处于无风险价差水平。

聚酯11月的需求未能改变PTA累库格局。部分织造厂在国庆节前备库水平较低，担心价格进一步上涨，厂家集中补库，带动聚酯工厂库存在国庆节后快速去化，聚酯长丝等产品库存可用天数下降5至10天不等。11月聚酯开工率最高达到93%，出乎市场的意料。然而，由于PTA产量创新高，10—11月PTA总库存从260万吨增至272万吨。从10月下旬开始，PTA现货基差一路下跌至-100元/吨左右，为期现贸易商提供无风险套利机会，大量贸易商注册期货仓单，现货从工厂逐步向贸易商手中集中。进入12月，华东、华南等主流消费地气温总体偏高，冬装销售不畅，订单下滑，织造企业预计从12月下旬开始陆续集中放假停工，聚酯工厂的去库压力将再次凸显，因此12月PTA供需面将继续转弱。

未来行情的上涨驱动主要集中在节前补库以及政策预期上。11月制造业PMI数据表现亮眼，为50.3%，比上月上升0.2个百分点，连续3个月上升，且连续2个月运行在扩张区间。生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点，提振了市场信心。另外，中央经济工作会议将在12月中旬召开，市场对明年的政策定调仍然充满期待。因此，12月在宏观政策预期好转的背景下，不排除PTA价格出现反弹的可能。

中长期来看，PTA难以扭转供增需减的格局。2025年纺织服装行业出口将受到贸易摩擦的利空影响，其增长要依赖内需扩张，行业整体增速放缓是大概率事件，相应地我们也将下调聚酯表需增速。供应层面，PX估值走低，PTA工厂仍有利润，在PX出现趋势性反弹之前，PTA难言见底。而PX价格弱势的核心原因在于，油品需求见顶、成品油裂解价差转弱等导致PX开工率持续上行。只有PX供应出现实质性收缩，才能迎来PTA估值的拐点。

综合来看，我们认为，12月PTA在节前补库以及政策预期下可能出现一定程度的反弹，然而中长期而言，自下而上的负反馈仍然没有结束，趋势向下。