1. 煤炭2024年复盘

1.1. 动力煤：全年前高后低，波动率呈现收窄趋势

今年动力煤价格趋势呈现的是前高后低，上半年动力煤价格中枢在875左右，下半年小幅回落至850左右，我们认为与今年产量波动的节奏及需求季节性均有一定关系。



1.1.1. 需求端：电力耗煤阶段性波动大，化工用煤持续走强

截至2024年9月，电煤消耗量累计同比+3.14%，二季度以及7月份由于水电发力较强，导致电煤消耗量进入阶段性负增长。从发电量数据上看，今年4月-6月，全国水电发电量同比增速维持在35%-45%之间，而4-6月火电持续负增长，幅度在4.3%-7.4%之间，直至7月份进入迎峰度夏期间火电发电量增速才转正。

我们认为这给动力煤带来的影响是在迎峰度夏、迎峰度冬前涨幅不及预期。通常在旺季前电厂、贸易商会有一段补库周期以备夏天的季节性需求，因此在每年的4月中下旬至5月、9月均会有一段补库周期，动力煤价格在这个阶段会有一定幅度的抬升。但是今年两个时间段的涨幅都明显，我们认为是水电强替代导致火电阶段性负增长的背景下，可用天数提高，补库需求下降所致。

另外两个存在变量的需求端是化工用煤和建材用煤。2024年化工用煤持续正增长，截至9月份化工用煤累计同比+17.71%，增量为3173万吨。但是化工用煤在动力煤中具有占比较小、月度波动较低的特征，因此其对动力煤价格波动的解释力度较低。

受到水泥产量同比负增长的影响，建材用煤2024年出现一定程度的负增长，截至9月份建材用煤累计同比-6.36%，减量为1404万吨。我们认为可能是受到地产投资、新开工处于弱增长的影响导致出现减量。

1.1.2. 供给端：国内产量产生阶段性波动，进口煤仍维持增长趋势

国内产量总量变化小，但四大主产区各自出现一定变化：截至2024年9月，全国原煤产量累计+0.17%，增量为572万吨。虽然总量变化不大，但是四大主产区中有三个省份出现了较大波动，期间山西原煤产量累计-8.7%，减量约为8903万吨；内蒙古原煤产量累计+5.58%，增量约为5020万吨；新疆原煤产量累计+15.85%，增量约为5018万吨；陕西波动较小，原煤产量累计同比+0.32%，增量约为182万吨。

得益于国家战略，新疆产量增速较快：新疆煤炭资源较为丰富，在自治区不断推动优质资源转换战略、西煤东运、疆电外送的基础上，承接内地煤炭产业转移的力度不断增大。随着国内企业不断入驻新疆参与新疆煤炭开发建设，新疆的煤炭产能开始逐步释放，仅2019-2023年间，新疆原煤产量增速接近翻倍，大幅领先于晋陕蒙。

全国原煤产量节奏或受山西影响：分阶段来看，全国原煤产量在一、二季度出现了一定减量，我们认为主要是期间受到了山西减产的影响，上半年煤价更为坚挺或得益于此。直到5月中旬，山西原煤产量才开始回升，带动全国原煤产量增速逐步回正。在减产期间，部分上市公司的产量也受到了影响，例如某煤炭企业今年1-4月原煤产量累计-9.37%，直到5月中旬山西生产趋势转变后，降幅开始慢慢收窄。

进口端：进口增量对国内煤炭销售格局有一定影响

进入2023-24年之后，煤炭进口市场整体呈现总量抬升、结构调整的趋势。一方面，从以前的月均2500万吨的进口量上升至如今月均4000万吨以上的进口量，若四季度延续该趋势，我们预计2024原煤进口量年化值有望超过5亿吨。其次，出于地缘冲突等原因，主要的进口来源国从以前的澳大利亚、印尼、蒙古，调整为如今的俄罗斯、印尼、蒙古。

2024年煤炭进口量仍延续增长趋势，截至十月份进口煤数量已达4.35亿吨，同比+13.5%，若四季度后期仍延续该趋势，我们预计全年进口量将超过5亿吨，达到历史最高值。

从进口来源国结构看，今年变化较大的是澳大利亚、俄罗斯、蒙古。截至9月，2024年澳煤进口量为5621万吨，同比+63.14%，但焦煤占比非常低，以动力煤为主导。同期，俄煤进口量为6626万吨，同比-16.29%，蒙古进口量为5940万吨，蒙煤以焦煤为主导。

铁路系统性问题和支付困难或为俄煤下滑的主要原因：俄煤进口量今年出现一定下滑，我们认为背后原因可能是1）铁路系统出现机车乘务员不足等系统性问题，导致俄煤出口商无法及时履行煤炭供应的外贸义务。2）由于美国和欧盟对俄罗斯国内银行和金融机构进行制裁，大多数俄罗斯银行被剔出SWIFT系统，导致对外贸支付造成问题。



2024年进口煤持续增长或对煤炭的销售格局造成一定冲击。今年在发电量、电煤消耗量持续增长的基础上，大秦铁路1-9月的发运量同比-9.14%，我们推测大概率是沿海电厂在煤源选择更多的情况下，以低价优先的采购策略选择了更多的进口煤，从而导致北港下水煤需求有所下降。

1.2. 炼焦煤：前高后低，下半年有所走弱

1.2.1. 需求端：整体走弱，年内存在一定波动性

截至2024年11月初，钢联247家钢铁企业铁水日均产量累计同比-4.62%，对焦煤焦炭形成了一定压制，但是年内也出现过两波反弹，一波是今年春节后终端和钢厂逐步开工带来的铁水产量上升，第二波或是924政策出台后钢厂对经济的预期有所转变，带来一定幅度的复产。

1.2.2. 供给端：国内产量前低后高，进口量仍持续增长

国内产量：山西产量前低后高，主导焦煤价格走势

如本文在动力煤复盘章节中所述，山西在1-4月出现了较大幅度的减产，直至5月山西原煤产量开始逐步回升。炼焦煤产量呈现同样的趋势，5月之后产量同比慢慢回正，截至24年9月，炼焦煤产量达3.51亿吨，累计同比仍有5.47%的负增长，减量为1844万吨。

5月后的持续复产给焦煤供需造成了阶段性压力，在复产期间炼焦煤原煤矿山库存持续上升，但是需求端没有持续转好，导致焦煤价格在复产期间往下走了两个台阶。到三季度末以及现在，库存虽然仍居高位，不过截至11月大幅持续累库的现象已经有所缓解，需求端（铁水产量）也有一定的转好，焦煤价格已逐步有止跌迹象。



进口端：在山西减产的背景下，蒙煤借机持续发力

截至2024年9月，全国炼焦煤进口达8929万吨，同比+22.07%，增量约为1615万吨，增量主要来源是蒙古、澳大利亚、俄罗斯，三国合计增量约为1460万吨。

蒙古在今年1-9月焦煤进口量达到4541万吨，同比+20.45%，我们认为在今年焦煤价格并非特别强势的背景下，或许是山西大幅度减产给予了进口煤一个抢夺市场份额的机会，因此今年2-6月蒙煤进口量增长趋势较强。如上文提及，山西在5月后逐步有复产趋势，销售格局出现变化，出现了一定进口煤挤出效应，蒙煤进口量开始出现环比下滑趋势。

澳俄两国虽均有增量，但整体对焦煤市场的影响不及蒙煤。今年1-9月澳大利亚焦煤进口量同比+229.05%，但是总量仅有562万吨，我们认为或与中澳焦煤价差不显著、贸易商利润不明显所致。同期，俄罗斯焦煤进口量达2287万吨，同比+14.98%。

2. 煤炭2025年展望

2.1. 动力煤：国内产量、需求预计仍有增量，进口或高位持平

2.1.1. 需求端：预计增速为1.86%，增量仍集中于电力用煤

动力煤需求主要划分为电力用煤、化工用煤、建材用煤、冶金用煤、供热用煤、其他用煤六个领域，其中占比最高为电力用煤。我们预计2025年电力用煤需求仍有一定增量，以下是我们的预测：

总发电量增速或为6.18%：我们假设明年GDP增速与今年的目标5%持平，电力生产弹性系数取2018-2023年的平均值得出1.237，因此预测明年总发电量增速约为6.18%。

2025年火电发电量增速预计为1.62%，电煤消耗增量约为4516万吨。在总发电量增速6.18%的基础上，我们根据不同电源2024年最新的装机容量，以及其2018-2023年的发电小时数平均值，大致计算出2025年的发电量，分别得出2025年水电增速约为19.52%，核电增速约为-0.68%，风电增速约为14.49%，光伏发电量增速约为32.72%，最终得出火电发电量增速约为1.62%的预测，根据2018-2023年的供电煤耗率，预计电煤消耗量增量约为4516万吨。

供热用煤、化工用煤均采用2019-2023年平均增速，供热用煤方面考虑到目前气候不稳定性有所提高所以延续了此前的增速，我们假设2025年增速为5.21%.化工用煤方面考虑到煤化工是新疆、宁夏的重点发展产业，因此我们假设化工用煤将延续此前增速，我们预计2025年增速为7.69%。

建材用煤和冶金用煤降幅或有所收窄，其他用煤假设持平：主要是考虑到自从24年9月份以来宏观政策逐步出台，今年11月人大常委会审议通过近年来最大化债举措，央行也将加大货币政策逆周期调节力度，且2024年土地成交面积降幅有所收窄，由此明年地产新开工降幅有降低的可能性，因此建材用煤和冶金用煤降幅或将有所收窄。

2.1.2. 供给端：国内产量预计有所增长，进口或高位持平

国内产量：明年增速预计为1.76%，增量集中于新疆、山西

我们假定内蒙、陕西产量持平，新疆、山西原煤产量有所增长：根据2022年5月，新疆维吾尔自治区人民政府印发的《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，规划十四五末新疆地区原煤产能达到4.6亿吨以上。此外据经济观察报报道，预计未来10年新疆煤炭产能都会保持增长，有望达到10亿吨产能。预计十四五的目标已经达成，我们预计2024年新疆原煤产量或将超过5亿吨，在这个基础上假定2030年新疆可以完成10亿吨的目标，且2025-2030年期间每年的增量一致，那么2025年原煤产量有约7404万吨的增长，幅度约为13.3%。

我们预计山西原煤产量有所增长，预计2025年山西省会维持与2024年同样的目标13亿吨原煤，增量大约为1213万吨左右，幅度约为0.9%。

两省原煤增量合计约为8618万吨，基于2024年洗煤率及山西动力煤比例测算，我们预计2025年动力煤国内产量增量约为6681万吨，达到39.51亿吨，同比+1.72%。



进口量：预计高位持平

通常来说在供给回升、价格中枢回落的背景下，由于进口煤贸易商面临利润缩窄，进口量大概率呈现下滑趋势，从历史数据我们也可以看到煤价和进口量大致呈现一致趋势。

但明年在供给略微上升的基础上，进口量未必会有所下滑，核心原因是电煤长协比例下滑。根据2023年电煤中长期合同签订履约工作的通知，2023年的发电企业电煤长协签约比例，原则上是按照2022年国内耗煤量的105%要求的，进口煤高的电厂考虑进口替代情况可进一步放宽比例。随着2023年动力煤价格中枢往下走，2024年电煤长协签约比例要求同样有所放松，变更为以2023年国内耗煤量为基数，最低不低于80%，鼓励按照100%签约。此外，在签订对象和覆盖范围、履约监管等方面的要求也有所放松。

按照此政策逻辑推断，2024年动力煤中枢略有调整的背景下，2025年的电煤长协签约有所下调符合预期。根据最新政策，每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，2024年要求是80%。电厂长协比例签约方面，2024要求按照最低80%签约，并且鼓励按照100%签约，2025年仍要求最低80%，但并没有提及按照100%鼓励签约。履约监管方面，2024年要求月度履约80%以上，季度履约90%以上，年度应足额履约。2025年的月度和季度履约要求一致，但是全年更改为最低不低于90%。

若电厂可获取的电煤长协资源减少，且进口煤价格通常比国内市场煤价格更低的背景下，电厂存在购买更多进口煤的动机，因此我们认为进口煤数量大致与2024年持平，全年预计维持4亿吨左右。

2.1.3. 供需平衡表及价格判断

从供需平衡表的角度来看，我们预计2025年动力煤总供给（国内产量+进口量）将增加6015万吨，幅度约为1.40%。总需求预计增加约7144万吨，幅度约为1.71%，供需差约为10222万吨。

成本曲线重点关注疆煤外运&进口煤：疆煤目前依然是供需平衡表的主要供应增量来源，根据我们测算，疆煤外运至重庆的成本约为750元/吨。进口方面，印尼煤进口在总进口量占比较高，其低卡煤（4200大卡）成本中枢FOB大约在60美元/吨。考虑运费、港杂费后，再折算至5500大卡的成本中枢约为800元/吨（含税）。

在明年动力煤需求仍有一定增长的假设下，我们不认为煤价会去触碰成本支撑，但在供需平衡表仍显示累库的情况下价格中枢大概率不会上涨，因此我们认为2025年动力煤价格中枢大概率维持在800-850元/吨之间。

2.2. 炼焦煤：供给端国内产量略增，进口略降，需求或出现边际好转

2.2.1. 需求端：负增长幅度有所收窄

从地产角度观察，2024年土地成交面积依然是负增长，但是负增长幅度大幅收窄。2023年前十个月全国100大中城市全年土地成交累计同比-16.4%，截至2024年10月，该数据累计同比-8.4%，出现了明显的边际好转。我们认为房地产投资与开发或大概率呈现边际好转趋势，对于建筑用钢需求来说，虽然或仍为负增长，但降幅大概率有所收窄。

积极的财政政策背景下，价格传导机制或更为顺畅，投机环节或更活跃：从11月提出的地方化债三箭齐发就已初见端倪，分别为6万亿置换地方存量隐性债务、4万亿地方专项债、2万亿偿还棚改隐性债务。钢铁行业目前亏损面较大，近两年行业的盈利比率比21年及之前均有大幅下降。根据今日钢铁公众号，行业负债情况较为严重，从今年某大型钢铁企业破产重整可见一斑，因此我们认为地方化债或能为高负债行业提供一定帮助，低利润的现象或有改善，成本（焦煤）传导通道或将更为顺畅，届时焦煤贸易的活跃度或有望提升，投机需求的提升同样有助于价格中枢的上抬。

钢铁行业有望迎供给侧改革，或将利好上游：国家发改委在2024年提出《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，文中提到后续将完善产能调控和产量管理，严格执行钢铁产能置换政策，大气污染防治重点区域钢铁产能只减不增。钢铁产能的控制短期来看或并不利好于双焦需求，但是从中长期来看钢铁行业的利润有望提升，届时焦煤价格将更好传导至下游。

综合上述三点，我们认为2025年焦煤需求降幅或将收窄，我们预计全年焦煤需求为58219.2万吨，同比减少300万吨，幅度为-0.51%。

2.2.2. 供给端：国内产量略增，进口量或略降

国内产量略增，增量来源主要来自山西：我们预计在今年下半年大幅增产的基础上，山西2024年全年原煤产量在12.88亿吨左右，略低于今年年初山西省定的13亿吨产量目标。鉴于从今年三季度开始的产量较高，且能源局所表示的生产态度较为积极，我们认为2025年产量或仍有提升，并且维持与2024年一致的产量目标13亿吨，同比+0.94%。其中，炼焦煤在山西的产量占比在41%左右，假设洗煤率在40.9%左右，炼焦煤商品煤产量增量约为203万吨，同比+0.44%。

进口量：进口总量下降，俄煤减少，澳煤略减、蒙煤持平

进口总量或下滑500万吨左右：总体来看，在明年国内产量增加，需求仍偏弱的背景下，我们认为焦煤进口需求可能会有所减少，导致整体进口量会有所缩窄。根据我们上述测算，在国内产量增加203万吨，需求减少300万吨的基础上，进口量大约会被挤出500万吨。

进口量变化的结构上，我们认为可能呈现俄煤、澳煤略减、蒙煤持平的格局：俄煤会减少主要还是本文已经论述过的铁路系统性问题和支付困难两个问题，两个问题结合起来不光给俄煤自身的出口带来困扰，还为购买俄煤的终端带来原料保障不到位的问题，且给贸易商带来较大的贸易风险，因此我们认为若明年出现减量，主要会集中在俄煤。澳大利亚炼焦煤质量较高，具备低灰、低硫、高热值等特点，可以炼出强度较高的焦炭，但是若国内需求明年依然偏弱，我们认为终端可能以经济性原则为先，对优质焦煤的需求可能出现下滑。但出于其产品质量，我们认为澳煤下滑幅度相对较小。

综合上述两点，我们认为2025年焦煤进口总量或下滑500万吨，结构上呈现俄煤减少，澳煤略减、蒙煤持平的格局。

2.2.3. 供需平衡表

从供需平衡表来看，我们预计2025年焦煤总供给（国内产量+进口量）将减少297万吨，幅度约为-0.50%。总需求预计减少约300万吨，幅度约为-0.51%，供需差约为308.9万吨。

3. 总结及2025年价格展望

动力煤复盘：2024年，动力煤全年呈现前高后低，波动率呈现收窄趋势。在水电发力大幅波动的影响下，电煤需求呈现前弱后强的状态，但是今年在高库存，产量前低后高的影响下，动力煤呈现的季节性特征并不明显，稳定性较高。进口量方面，今年依然呈现持续增长的趋势，从大秦线运量负增长可以看出对国内煤炭销售格局造成了一定冲击。

焦煤复盘：焦煤今年同样呈现前高后低，需求端尽管年内有一定波动，但是整体呈现的是偏弱的趋势，这也导致在Q2-3山西逐步复产期间，需求没有承接住增量供给，库存被动上升，价格承压下跌。整体来看，进口量同样呈现持续上升的趋势，其中蒙煤仍为主力进口来源国。

动力煤展望：展望2025年，我们认为动力煤需求仍有一定增量，且增量集中于电力用煤。供给端增量主要集中于新疆，少部分在山西，进口量大概率高位持平。整体来看，供需矛盾并不明显，因此我们认为价格不会出现大幅度波动，结合成本支撑以及整体供需，我们认为2025全年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。

焦煤展望：焦煤明年或呈现供需双弱的趋势，需求明年或仍负增长，但出于各方面都有一定利好因素，需求端或有边际好转，降幅相对2024年或有所收窄。供给端国内产量或有所上升，主要是因为山西省积极的生产态度所致，进口量或有一定挤出效应，有所下降，供给整体呈现略微下降趋势。

4. 风险提示

1） 美国大选后政策不确定性：若美国新政府推行提高传统化石能源供给能力，降低进口依赖，存在能源价格下跌的可能性。

2） 供给超预期增长：若煤炭产量、进口量超预期增长，价格存在超预期下跌的可能性。

3） 需求弱于预期：若房建、用电、化工等需求弱于预期，价格存在超预期下跌的可能性。

4）海外需求弱于预期：若海外需求弱于预期，且海外煤炭价格领先下跌，存在进口量超预期导致国内煤价超预期下跌的可能性。