1、2014-2015年：分子端承压，两融政策宽松，风险偏好提升

1）分子端：经济下行压力增大，企业盈利表现不佳。总量看，实际和名义GDP增速双双回落。结构看，投资和出口下滑是增长回落的主因。盈利看，国际油价大幅下挫，PPI明显回落拖累企业盈利，全A净利润增速和ROE整体下行。

2）分母端：两融余额和保证金大幅流入。2014年7月至2015年6月，保证金余额、两融余额、被动权益基金规模和主动权益基金规模分别增加27638亿元、16430亿元、4680亿元和5142亿元，保证金余额和两融资金在本轮行情中掌握“定价权”。

3）占优风格：风险偏好提升，中证1000和中证2000相对占优。

2、 2019-2021年：分子端改善，公募大发展，核心资产走强

1）分子端：2019年经济基本面总体平稳但略显疲态，2020-2021年分子端围绕经济复苏主线运行。2020年，基建和房地产投资叠加出口超预期增长，推动中国经济快速恢复。2021上半年，经济延续恢复惯性，下半年复苏势头有所放缓。与经济运行节奏类似，全A净利润增速大幅反弹，ROE自2020Q2低点连续上行至2021Q2的10.1%。

2）分母端：公募基金大发展，主动权益掌握“定价权”。2019年1月至2021年3月，主动权益基金规模增加34420亿元，超过其他三类资金增加之和，表明主动权益基金在本轮行情中掌握“定价权”。

3）占优风格：大盘风格沪深300、上证50相对占优。

3、“924”行情以来：分子端有待恢复，ETF和两融资金为本轮增量资金

1）分子端：基本面改善程度或偏温和。现阶段经济复苏正在进行中，受特朗普上台影响，2025年出口或受到冲击，我们认为基本面改善大概率偏温和。

2）分母端：两融余额增长较快，ETF加速流入。2024年9月24日至2024年11月28日，ETF基金和两融资金分别增加7903亿元和4545亿元，增长幅度分别为39%和33%，远高于主动权益基金增加的绝对值（1233亿元）和增长幅度（4%）。

3）占优风格：以小盘风格为代表的中证2000、中证1000和中证500涨幅相对靠前。

4、配置建议：保有“市值下沉”思维

“924”行情以来的主要增量资金为两融资金和ETF，ETF更青睐小盘风格（如中证500、中证1000、中证2000和科创100），在分子端待验证的情况下，我们判断现阶段行情大概率由分母端推动，建议保有“市值下沉”思维，关注小盘风格投资机会。待分子端基本面验证后，偏向价值投资的公募主动权益基金有望重夺市场“定价权”，大盘风格大概率占优。