自2022年10月OPEC+开启新一轮减产周期以来，其在原油及凝析油上游原料市场中的份额出现加速让渡，产量占比自2022年6月的51.4%一路下滑至今年10月最新的46%，亦明显低于2016年6月53.3%的峰值水平。与此同时北美非常规页岩油与南美FPSO项目形成增产接力，包括美国、加拿大、巴西、圭亚那和阿根廷在内的美洲5国市场占比自2013年上半年低位16.5%增加至今年10月的28.1%，三分天下已有其一。

在此背景下，面临疲弱的原油价格及悲观的需求展望，OPEC+会更加关注对市场份额的争夺还是对油价的托底便显得至关重要。从历史复盘来看，我们认为OPEC+在2025年拍案而起背弃减产协议的可能性较低。历史上发生过2次OPEC+主动增产保份额的情形，一次是2014年面对北美非常规能源的突然崛起，一次是2020年新冠疫情导致全球需求的骤然崩塌。不难发现，OPEC+采取增产抢份额非常规策略的先决条件是外部环境的突然、巨大变化，但就当下而言，疫情以来美洲原油及凝析油的产量增速已明显放缓，资本开支的约束、钻机效率及新井单产的瓶颈令美国页岩油的增产弹性明显下降，最近2年的增产空间均在30万桶/天左右，南美FPSO的上线亦需面对巴西产能利用率偏低的挑战，预计今明两年非美非OPEC+增产幅度均稳定在80万桶/天左右。而需求方面虽面临经济增长降速、交通能源转型的挑战，但相对稳定的低增速与断崖式的需求崩塌亦有本质区别，在此情形下2025年OPEC+主动增产的必要性及风险较低。

从中东、北非主要产油国最新的经常账户平衡所需油价来看，受石油减产政策及与投资相关的进口需求增加影响，2022年以来其成本曲线明显抬升，90%分位边际成本已由2022年伊拉克的64.2美元/桶上移至今明两年的85美元/桶左右，边际供应者由沙特、伊拉克主导。而从OPEC+剩余产能的分布来看，85%的潜在增产能力集中在沙特、阿联酋、伊拉克和科威特4国，特别是沙特310万桶/天的闲置产能占比已达51%，因此这一核心团体的产量政策对OPEC+的未来供应更具现实意义。

我们具体来看这4个核心产油国的减产兑现路径，沙特作为供应体量最大的减产国，其原油出口收入与油价的相关度高达95.8%，而与实际出口量的相关度仅为23.6%，因此控产提振油价是其最优策略，沙特在2022年以来的历次减产深化中也是执行最为果断、约束力最强的一个。阿联酋和科威特虽亦有国内产能扩张计划，但总体仍跟随沙特的减产节奏，如12月5日最新的部长级会议中阿联酋同意将原定300万桶/天产量配额的上调进行推迟和放缓，由今年6月会议中原计划的2025年前三季度分9个月增加到位调整为自2025年4月至2026年9月分18个月增加到位。而对伊拉克来说，由于其面临更大的经常账户和财政收支恶化压力，2023年下半年一度出现了产量的反向扩张，但最终在减产补偿计划的约束下最近3个月出现了加速的减产兑现。我们认为伊拉克减产路径的变化体现出OPEC+内部博弈的结果趋向于向沙特的减产政策和节奏靠拢，总体的减产一致性和履约率有所提升。

因此从12月5日第38届OPEC+部长级会议的最新政策来看，在原有OPEC+产量配额及2023年4月会议中提出的165.7万桶/天超额自愿减产被进一步延续至2026年底的前提下，沙特、俄罗斯等8个自愿减产国第3次将退出2023年11月会议提出的216.4万桶/天超额自愿减产的时间点推迟，会议决定该部分自愿减产由原定的自2025年1月起一年内完成退出调整为自2025年4月起分18个月完成退出，增产节奏也将更加平缓。

我们基于11月IEA、OPEC、EIA的最新供需数据及本次OPEC+会议的指引对2025年原油市场供需平衡表进行了调整，在OPEC+延后并放缓增产的影响下，2025年全球供需平衡自此前预估的明显过剩缩窄至小幅盈余33万桶/天，其中一季度存在34万桶/天的小幅缺口，二、三季度分别小幅过剩18万桶/天、23万桶/天，主要盈余压力集中在四季度的109万桶/天。而若2025全年OPEC+持续维持一季度的产量目标不再增产，则全年有望实现23万桶/天小幅缺口的紧平衡状态。

今年三季度及四季度以来原油岸罐库存分别去化3.5%、1%，与我们平衡表中评估的77万桶/天、39万桶/天供需缺口基本对应，由增产推迟后的供需平衡表展望来看2025年一季度并不存在明显的原油累库压力，且后续盈余累库有可能随着增产的进一步推迟而延后，目前全球原油、成品油库存均已降至近5年同期最低水平，我们认为原油期货近月合约不应过分悲观，针对远期偏空展望的空头头寸应等待反弹后在远月合约布局为宜，多近空远的正套策略亦可持续关注低位入场机会。

除此之外，尽管从目前表征来看特朗普任期开启后美国将致力于俄乌及中东冲突的和解，但最新OPEC意外供断产能已处“阿拉伯之春”以来的最低水平，美国对伊朗及委内瑞拉的加重制裁仍令供应端存在意外减产风险。而面对潜在的供应风险，尽管OPEC+充裕的剩余闲置潜能意味着其有能力在一个季度左右完成产量损失的弥补，但远期平衡表的偏空压力及核心产油国最大化出口收入的核心诉求或减弱其弥补减供冲击的意愿和力度，最终亦有利于近月油价的相对强势。