从2024年锌矿的加工费走势来看可以比较明显地看出今年全年全球矿端格局是一个极度紧张的状态，全年加工费持续走低，跌至近14年来的绝对低位后没有明显反弹，反而一直磨底。国产矿加工费累计下跌2,700元/金属吨至1,500元/金属吨，进口矿加工费下跌120美元/干吨至-40美元/干吨。TC的大幅下跌导致从下半年开始国内大部分冶炼企业均落入冶炼亏损格局，尤其是综合回收较差的冶炼企业陆续因亏损而减产。

站在年底时点，明年锌矿长单已然开始陆续洽谈，TC情况将对2025年供应产生较大影响。而近3年以来，锌矿投产重复性出现：年初投产预期天量→年底统计预期落空的情况，那2025年矿山生产/投产情况到底如何将对明年交易产生较大影响。

一、2024年海外矿公告减产42.49万金属吨，预期明年恢复增量24.69万金属吨

2024年海外在产矿山生产基本正常，仅有部分矿山因为检修、罢工或突发性自然灾害带来减量，并且影响时间都比较短，总体对产量的影响并不大。更细节的各矿山停减产原因、时间和具体减量可参考下表。

造成2024年矿山减量同比去年更多的主要原因有两个：第一，还是因为在2023年下半年有大量的矿山因锌价跌破生产成本而停产，这部分停产矿山在今年并未有重启迹象，带来了同比的继续减量。仅统计2023年因高成本亏损停产的矿山，不考虑母公司已因亏损倒闭的情况，这部分减量合计在23万金属吨附近；第二，秘鲁的Antamina矿山因为矿品位的下滑和改变了矿洞开采顺序调低了今年的锌矿产量约23万金属吨。合计影响下，2024年海外矿山公告减产量在42.49万金属吨。

2025年以上矿山减量的恢复主要来自于两大矿山，一是Antamina在2025年再度更改了开采顺序，调高了2025年的生产预期至42-46万金属吨，同比+20万金属吨；二是Boliden在爱尔兰的Tara矿山将从2023/06的停产中逐步复产，公告复产时间为2025Q1，预期将带来+8万金属吨的增量。再合并加总今年出现波折的矿山明年生产的正常化，合计2025年该类矿山复产规模将扩大至+24.69万金属吨。

二、2025年海外新投建矿山预期+40.48万金属吨

2024年海外有很大一部分矿山投产增量在年底来看出现巨大扰动，导致合计增量降至仅15万金属吨附近：俄罗斯OZ矿投产延迟至2024/09，公告称于2025年达到满负荷运行，但该矿已连续多年延迟投产和达产时间，虽产能有35万金属吨/年，但下调2025年预期增量在8万金属吨附近；

Ivanhoe在刚果金的Kipushi项目，项目已投产，但在2024/10产量目标从10万 -14万吨下调至5万 -7万吨，计划2025Q3达到计划产能，下调2025年预期增量在10万金属吨附近；

Polymetals Resources在澳大利亚的Endeavor原计划在2024H2投产，但未达预期，在2024/05宣布延迟至2025H1，该矿产能在21万金属吨/年，但鉴于屡次推迟投产时间，下调2025年增量至5万金属吨附近；Adriatic Metals在波斯尼亚的Vares虽然按时投产，但2024H1产量累计仅0.16万吨，产能爬坡速度极慢，2025年下调出矿量在2万金属吨附近；

Vedanta在南非的Gamsberg二期投产延迟，Q2显示其已完成扩建项目的62.3%，预期投产时间在2025Q2。但Gamsberg一期2024H1产量因品位下滑同比-5万金属吨、环比-3万金属吨，因此下调2025年产量预期在3万金属吨附近。

Lundin矿业位于葡萄牙的Neves-Corvo的扩建项目ZEP虽然于2024/09达产，但是因为矿山周围环境的修复工作不得不改变开采顺序，导致调降产量指引，年度矿山增量仅为0.72万吨左右。但因项目已达产，所以将产量增量加至2025年。

保守估计，2025年海外矿山增量在40.48万金属吨附近，将2025年海外矿山增量的24.69万金属吨考虑进来，海外矿同比+65.17万金属吨，带来+8%的同比增速（ex-China）。

三、2025年国内新增锌矿产量预期+10.40万金属吨

2024年国内矿山减量较多，对冲了火烧云的投产增量：

一是国森矿业因矿山品位下滑，年内产量减少近4万金属，预期该趋势难以逆转，2025年将延续减产1.5万金属吨附近；

二是华澳矿业的蔡家营矿山在10月因事故暂停生产，年内减产1.50万金属吨，因复产时间的难以预测，暂时不给明年增减量。

而火烧云项目仍在继续建设，且项目进度较快，在今年已有6万金属吨矿石增量下，明年产量或将翻倍。

合计来看，乐观估计2025年国内有望新增矿端产量+10.40万金属吨附近，同比+2.79%。

四、全球原生锌产能大幅增加

2024年因韩国锌业子公司YP出现事故多次产压减产能、Penoles位于墨西哥的Torren冶炼厂因二期的扩建因安全原因也压减了一次的产能和Teck英国冶炼厂Trail在9月发生火灾停产了四个冶炼车间中的一个，导致全年海外原生锌冶炼产能损失近11万吨。但是，在前期因欧洲电价过高影响冶炼利润而停产的嘉能可德国Nordenham和托克荷兰Bubel都已经在2024年不同程度地复产，预期2025产能将全部回归，加上Boliden在挪威的Odda二期的顺利投产，预估2025年海外将带来+41万吨左右的冶炼增量。与海外相似，国内2024年产能也有一定的减量，主要因为云铜锌业的旧厂搬迁造成。从公司目前的项目进度来看，新厂从以前的10万吨扩至15万吨，并预计2025年中新厂将能投产试车，加上冶炼爬产需要的事件，预估明年将带来5万吨的产能增量。

先增产能项目方面，2024年年底西部矿业扩建项目有望投产，带来6万吨的冶炼产能增量。再加上新疆火烧云的新建冶炼项目、河南万洋的扩建项目也都有计划在明年年中投产，2025年合计国内将新增产能+26.10万吨。

合并全球产能投产计划，预估2025年全球新增矿产锌产能在+67.05万吨附近，同比+4.82%。

五、预估2025年Q2矿端宽松将逐步体现

以过去多年的经验，锌矿山的投产多次出现预期到落空的情况。目前锌价重心已经远离了2023年下半年时引发大量矿山停减产的位置，大部分矿山即使TC由今年的低位上行也有充沛的利润，我们认为有潜力在明年增扩产、投产的矿山将有较强动力达成。

总结一下，以公开可查信息为准，增量如下：

1．2024年间因事故造成的短期减产矿山复产规模+24.69万金属吨；

2．2023年因高成本亏损停产的矿山，不考虑母公司已因亏损破产倒闭的情况，这部分减量合计在23万金属吨附近（暂不考虑这部分矿山的复产）；

3．海外新投建矿山预期+40.48万金属吨；

4．国内新新投建矿山预期+10.40万金属吨附近。

我们保守估计2025年全球锌矿山合计全年新增总量在+75.57万金属吨，同比+6.30%。

另一个需要考虑的是今年国内冶炼厂的原料低库存情况，虽然Q4以来原料库存天数已经开始慢慢补库，但是仍然处于近5年的绝对低位。若2025年成功兑现矿山投产大年，冶炼厂必定有一定的补库需求。目前冶炼厂库存天数在17天附近，若补回25天的相对安全库存天数，大致需要13万金属吨的矿量。而上文统计的大部分新投产矿山最晚投产时间为2025年中旬，加上1月份春节的季节性冶炼开工压减，预估上半年冶炼厂将完成补库。

综上所述，我们预估明年Q2开始将能感受到锌矿逐步宽松的局面，TC成交敲定以预期为主，将在春节后看到有反弹迹象。TC反弹下冶炼利润回升，冶炼开工情况将强于今年。比价上，因海外复产、投产规模远远大于国内，比价维持在海外矿进口打开状态。但也因明年锌矿投产大年大概率落定，供应将迎来内外双宽松格局，而锌作为传统金属，需求或将延续减量，需警惕锌价回落风险。