1、收益率下行的速度已过快

似乎近期债券收益率下行的速度有些过快了。今日（12月11日）10Y国债收益率是1.8218%，已较11月20日降低了28bp。导致收益率下行的因素较多。例如，利率自律机制《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》提升了投资机构配置CD的需求、压低了CD利率，也给收益率曲线长端的下行提供了空间。

再如，银行贷款所形成的利息收入是随时间而积累的，现阶段新发放贷款所积累的利息对于今年利润的增厚作用较为有限，而此时债券市场又存在赚钱效应，因此不免有个别银行激进地通过利率债市场博取利润，这甚至有可能进一步降低其通过发放贷款支持实体经济的积极性。

另如，12月9日政治局会议提出明年将实施适度宽松的货币政策，这也对债券市场的上涨形成了支撑。需要注意的是，政治局会议不仅提出要“实施适度宽松的货币政策”，还强调要“推动经济持续回升向好”，这两者对于债券收益率的影响方向刚好相反。

从中长期来看，债券的走势主要由投资者对于货币政策和经济基本面的预期所决定，且经济基本面还是货币政策最根本的影响因素。近段时间以来，经济运行状况以及市场主体的预期已较7、8月有所改善。例如，至11月制造业PMI已连续三个月上升，且后两个月皆处于扩张区间（即50%以上）。再如，11月制造业PMI中生产经营活动预期指数为54.7%，已连续两个月回升，表明多数制造业企业对未来市场信心有所增强。另如，今日上证指数收于3432.49点，已较11月28日收盘价上涨了4.15%，反映出资本市场投资者对于经济预期的升温。

显然，推动经济持续回升向好不会只依靠货币政策，12月9日的政治局会议中亦提到了“实施更加积极的财政政策……打好政策‘组合拳’”。一般而言，财政政策的发力对于债券市场是偏负面的，因为其不仅会扰动债券市场的供需关系而且还会影响到投资者对经济基本面的预期。

而且，货币政策的种类较多，其中一部分政策是有助于推动债券收益率下行的，而其余政策则不会。例如，再贷款等结构性货币政策工具对债券市场走势的影响有限，且细论起来其宽信用的作用还会推高债券收益率。

此外还需要注意的是，现阶段债券市场的估值并不便宜。近三日（注：即12月9-11日，DR007的日度波动较大因此我们采用三日均值进行研究）DR007的均值为1.78%，当前10Y国债收益率为1.82%。收益率曲线的7D端与10Y端仅相差4bp，显然这样的形态是过于平坦了。

当前10Y国债与OMO间的利差为32.18bp，已形成了自今年初以来的最低值。（注：当然也是自去年初以来的最低值。）如此低的利差隐含着投资者对于OMO降息的预期。我们亦认为明年政策利率会进一步下行，且幅度有可能还不小。（注：相关讨论烦请参见我们的报告《抢眼的“适度宽松”——2024年12月9日政治局会议精神学习体会》。）但问题是，倘若近期政策利率不降，经济金融数据又进一步改善，市场会不会对债券进行重定价？所以，此时宜注意控制久期风险。