一、全年行情回顾

2024年，贵金属整体涨幅较为显著，黄金与白银全年涨幅均在30%左右，在整个贵金属市场的历史运行中，超越该涨幅的年份也较少见，正因如此，年内贵金属的市场关注度有明显提升。

分阶段来看，金银年内出现了两轮快速上涨与三轮震荡行情，并且行情运行过程中，市场运行逻辑也出现了较快的切换，接下来我们分行情阶段进行回顾。

1-2月，黄金白银承压运行，这一阶段，美联储态度由鸽转鹰是主要的压力来源，主要是美联储官员年初发言多次打压降息预期，多位官员声称对通胀回落没有充分信心，而通胀数据的坚挺也印证了美联储的担忧。

3月初，美国一系列经济数据不及预期推升美联储的降息预期，提振贵金属行情。在3月中旬超预期的美国通胀数据发布后，贵金属的主要影响因素从金融属性向商品属性转换，市场表现为贵金属一度与美元、美债收益率同涨，并且贵金属价格紧密跟随通胀预期。4月初，巴以冲突风险扩散，伊朗与以色列剑拔弩张，市场避险情绪升温，贵金属迎来又一轮上涨。

5月，黄金虽然仍有波动，但涨势趋缓，白银却走出一轮独立上涨行情。这一阶段，白银的商品属性表现十分突出，呈现出与有色金属板块同涨跌的状态，金银比则大幅走低，驱动因素则是全球经济数据的阶段性转暖，市场对经济复苏预期的集中交易。

6-7月，全球经济数据再度转弱，经济前景担忧加剧，商品属性的支撑逐渐减弱，金银出现阶段性回调，其中白银回调更为显著。同时，美联储对降息的态度持续谨慎，也导致贵金属显现一定压力。

8月初，受日央行超预期加息及套息交易反转导致的流动性紧张影响，日股大幅下跌并将风险传递到各类资产，金银也因此大幅回调。风险平息后，金银在美联储官员持续释放降息信号之下开启新一轮行情，金价连创历史新高。9月中旬，美联储以一次性降息50个基点的姿态开启降息周期，但同时对后续降息节奏表态略显鹰派，贵金属涨势稍有放缓。10 月中旬，贵金属再次开启持续上涨行情，并且上涨是发生在美元与美债收益率均表现强势的背景下，表明贵金属金融属性的主导减弱。我们观察到，市场的通胀担忧有所上升，但经济数据方面并未显示显著的通胀风险，因此十月的上涨行情或是情绪主导，而恰逢美国大选前市场对特朗普上台的预期持续强化，“特朗普交易”成为贵金属阶段性主线。

11月以后，贵金属再次回调并进入宽幅震荡状态。主要是美国大选的不确定性在11月初消除，特朗普胜选使得避险资金持续流出，但俄乌冲突加剧、黎以停火协议达成等地缘政治事件也持续给市场带来扰动，使得贵金属上下波动频繁。

二、价格影响因素分析

1. 全球经济复苏力度较弱，支撑贵金属投资需求

2024年，地缘政治冲突扰动不断，带来的不确定性阻碍复苏进程，全球经济复苏力度较弱，且各国经济表现分化明显。此外，冲突之下，各种制裁措施以及贸易限制政策频繁，亦对全球供应链稳定性造成破坏。

2024年，全球经济表现先扬后抑，全球制造PMI与服务业PMI在上半年持续运行在荣枯线以上，经济一度进入扩张区间，但下半年制造业PMI下滑明显，服务业PMI虽在荣枯线以上，但也从高位逐渐下滑，表明经济扩张动力不足。分地区来看，美国经济增长表现略超预期，2024年三季度实际GDP同比增速达到2.8%；而欧洲地区复苏仍然缓慢，三季度GDP同比增速仅为0.9%；中国则表现相对稳健，三季度GDP同比增速达到4.8%，但从前三季度的趋势变化来看，增速有所放缓。

IMF在10月发布的《世界经济展望报告》预计今年全球经济增速为3.2%，2025年增速为3.2%，与7月份发布的报告相比，将2025年预测值则下调了0.1%。不过，这一预期仍然低于疫情前的20年均值水平，表明经济增长仍受到一定阻碍。分经济体来看，发达经济体2024年经济增长预测值为1.8%，较7月预测值上调0.1个百分点。其中预计2024年美国经济增速为2.8%，较7月份上调0.2%；欧洲发达经济体预计今年增速为0.8%，较7月份下调0.1%。新兴市场和发展中经济体将继续保持强劲增长，2024年经济增长预测值为4.2%，较7月预测值保持不变。报告显示，全球通胀形势好转，全球平均通胀率2024年预计为5.8%，2025年为4.3%，而通胀风险的放缓使得西方国家陆续开启降息周期。

经济复苏较弱之下，各类资产投资回报不确定性增加，利率高位下行，增加了贵金属的投资吸引力，支撑贵金属的投资需求。

2. 美国通胀粘性较强，降息速度逐渐放缓

从经济表现来看，上半年美国经济表现良好，消费韧性持续显现，劳动力市场仍略显紧张，通胀高位下行。不过，下半年开始，美国经济增长动能有放缓迹象，经济下行风险有所抬头。

当前美国就业市场逐步弱化，但劳动力市场基本仍处充分就业状态。美国新增非农就业人数的月均值从一季度的26.7万人回落至三季度的15.9万人，说明美国新增非农就业人数增长的势头正在放缓。最新的数据显示，2024年11月美国非农就业人数增加了22.7万人，超过预期的22万人，但失业率上升至4.2%，较1月失业率上升了0.5个百分点，失业率全年来看成上行态势。在失业率趋于上行的同时，美国薪资增速亦从年初的4.5%下行至11月的4.0%，职位空缺数从1月的875万人下行至10月的774万人，显示美国劳动力市场总体下行态势。不过值得注意的是，尽管美国就业市场略有弱化，但当前美国失业率仍然较低，劳动力市场基本仍处在充分就业的状态。

美国通胀仍有粘性，通胀下行速度较慢且还有抬头迹象，市场对通胀依然存在一定担忧。2024年一季度的美国通胀一度表现坚挺，CPI与PCE数据多次超市场预期，且有抬头上行的倾向，市场一度担忧美国通胀卷土重来。二季度起，通胀数据逐渐回落，通胀再次上行的担忧才逐渐缓解。但三季度美国通胀再度出现抬头迹象，市场通胀担忧又有所升温。最新的数据显示，11月美国CPI同比上涨2.7%，剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心CPI同比增长3.3%，均高于美联储2%的目标。美国通胀分项中，住房通胀粘性体现最为明显，且在通胀分项中占比最大（44%）。美国11月住房CPI同比仍有4.1%的增长，从年初至今，住房通胀同比涨幅仅降低0.5个百分点。而其他通胀分项，如交通运输及食品饮料等，均已低于2%的政策目标，甚至部分通胀分项已同比转负。

美国制造业与非制造业景气程度明显分化，居民消费高位逐渐下滑。上半年美国经济景气程度呈逐步走弱的趋势，制造业PMI仅在3月回到荣枯线以上，其余时间均显现收缩状态，非制造业PMI波动较大，但全年来看景气程度尚可，服务业对经济景气度有明显的托底作用。美国零售销售增长则明显放缓，消费者信心也维持低迷，由于美国经济由消费主导，消费的疲软显示美国经济增长动力的衰减。

尽管美国经济显现一定下行迹象，但从经济增速来看，美国经济表现依旧可圈可点，2024 年三季度美国GDP 同比增速仍有 2.66%，前三季度平均增速为 2.87%，经济仍显示良好韧性。我们认为，美国财政的发力是经济的核心支撑。美国政府在 2024 财年将自由预算支出提升至 1.8 万亿美元、总预算上限拉高至 6.81 万亿美元的背景下，2024 财年实际财政预算支出最终达到了 6.75 万亿美元，创下了除疫情时期以外的历史第二高的财政支出。

但是，作为财政积极发力的负面作用，美国高通胀的问题随之而来，货币政策也不得做出应对。在政府高赤字的背景下，美国就业市场保持韧性，通胀缓慢下行，尽管美联储在 2024 年 9 月以一次性降息50 个基点的姿态开启降息周期，但随后美联储降息幅度逐渐放缓，并且预计 2025 年 1 月美联储将暂停降息一次，美联储降息周期逐渐放缓。

2025年，预计美国通胀粘性持续，美联储将进一步放缓降息的步伐，虽然仍将给贵金属带来支撑，但支撑的力度或逐步减弱。

3. 地缘政治风险成为贵金属核心驱动

近年来，贵金属持续受到地缘政治风险的支撑，这些支撑因素的变化虽然较为缓慢，但回顾过去一年全球政治经济格局的变化，我们发现“去美元化”仍在持续的进行之中，而地缘政治风险似乎并无消退倾向。

“去美元化”进程持续，给贵金属的支撑缓慢而坚定。从数据来看，国际外汇储备中美元占比在一季度已回落至58.22%，较一年前降低了1.19个百分点，表明“去美元化”的趋势仍在持续。全球“去美元化”是由多重原因所导致的，而这些背后的因素很难在短期逆转。一是美国政府债务的持续扩张，美元信用受损，各国选择增持黄金或其他货币充实外汇储备。据美国财政部发布的最新数据，2024财年联邦政府财政赤字近1.833万亿美元，比上一财年增长1330亿美元，同比增20%。二是地缘政治冲突引发的贸易限制加剧，部分国家不得不选择多样化的货币进行交易，对美元结算需求减少，也就无需持有过多的美元储备。

“去美元化”带来的一个衍生影响是美国金融市场对贵金属的主导作用正在减弱。过去很长时间，黄金白银价格走势与美国相应的ETF持仓均呈较强的正相关关系，但今年以来，这种正相关关系正在被打破。特别是在2024年上半年在美联储降息预期减弱的背景下，黄金白银迎来一轮较大幅度的上涨，但是美国的黄金白银ETF持仓却不涨反跌，这或是代表着美国之外的资本力量是推高贵金属价格的主要力量，而美国市场对贵金属的影响力减弱。

地缘政治冲突长期化与扩大化，贵金属的避险属性持续显现。2022年以来的乌克兰危机、2023年以来的巴以冲突，均演变成为了长期事件，并衍生出了一系列的问题。乌克兰危机从开始至今已持续了两年多的时间，使得该事件演变成了俄乌两国的长期冲突，不仅如此，西方多个国家对乌克兰采取了军事援助，使得俄罗斯与西方各国的关系也进一步恶化，冲突升级的可能性使得市场避险情绪始终在高位。而新一轮巴以冲突发生以来，以色列与中东各国的关系进一步恶化，也导致了一系列衍生的冲突事件。例如，伊朗与以色列之间年内也出现多次互相进行武装打击的情况。

还值得关注的是，2024年是全球的大选年，有超过70各国家和地区举行了选举，各国在权利交接的过程中普遍“右转”，且各国政坛乱局频现，给全球地缘政治格局带来更多不确定性。

在各国大选中，最受关注的无疑是美国大选，美国共和党的特朗普与民主党的哈里斯之间的对决受到极高关注，最终特朗普获胜，且共和党赢得了参众两院，预示着特朗普在其任职期间更易落实其政策主张。由于特朗普主张降低利率、对内减税、对外加征关税以提振经济，或使得短期经济好转，从而阶段性施压贵金属。但与此同时，由此增加的财政负担可能增添通胀压力，长线对贵金属仍然利多。外交方面，特朗普表达了与俄罗斯缓和关系的意愿，希望尽早结束俄乌战争，但巴以冲突方面坚定支持以色列，这也代表着地缘政治风险依然存在，但总体风险下降，同样将对贵金属形成阶段性利空。不过，撤出对乌克兰的援助，同时也可能使得美国信誉度降低，甚至影响美元的稳定性，叠加当前中美趋于对抗的环境，地缘政治对贵金属长线利多支撑不变。

整体来看，2025 年上半年，在特朗普“美国优先”的施政理念下，俄乌冲突潜在缓和空间或减轻地缘政治不确定性，从而给贵金属带来阶段性利空。但全局来看，地缘政治风险与“去美元化”正持续深化，长期给贵金属带来增量避险需求，预计未来各国央行将继续增持黄金储备，各国民众也会倾向于购买更多黄金以避险，这将给贵金属价格带来长期支撑。

4. 商品属性承压，金银比或维持高位

2024年，外盘金银比在经历了一轮意外大幅下行后，逐步回升至近年以来的均值85附近。我们认为4-5月金银比的下行很大程度是市场估值错误的意外影响，与经济疲软的状态并不相符。2024年，4月，伴随着宏观数据的好转，以及美国通胀数据的反弹，市场对二次通胀担忧持续加大，以铜为代表的有色金属普遍大涨，也带动贵金属的商品属性。但事后来看，实体经需求并不旺盛，白银的商品属性支撑有限，6月以后金银比逐渐回升。

此外，从2023年下半年开始，国内白银价格对国外白银逐渐出现溢价，并且溢价持续加大，并且内外溢价在2024年6月达到顶峰，内外盘白银价差接近1200元/克，这背后既有白银价格冲高的影响，又有国内光伏用银量的持续增加的影响。2024年下半年，随着国内光伏市场降温，光伏电池片产量趋减，对光伏银浆用量也随之减少，国内白银需求放缓带动国内白银价格降温，内外溢价也持续收窄。

从后市来看，经济整体复苏速度仍然较缓慢，光伏用银需求增长放缓，因此白银商品属性支撑有限，金银比或在80-90区间波动。

三、展望：预计2025年贵金属牛市持续，涨势放缓

2025年，全球经济不利因素仍存，经济复苏或依然缓慢，拖累因素既有各国的债务问题，又有“逆全球化”浪潮的深化，不过西方降息周期的持续推进或给经济带来一定托底作用。此外，特朗普重回白宫也将给世界带来显著影响，由于特朗普主张降低利率、对内减税、对外加征关税以提振经济，或使得短期经济好转，从而阶段性施压贵金属。但与此同时，由此增加的财政负担可能增添通胀压力，长线对贵金属仍然利多。外交方面，特朗普表达了与俄罗斯缓和关系的意愿，希望尽早结束俄乌战争，总体风险下降，同样将对贵金属形成阶段性利空，但巴以冲突方面他坚定支持以色列，这也代表着地缘政治风险依然存在。

基于以上分析，我们对贵金属2025年的走势展望如下：

一是美联储降息周期或阶段性放缓，考虑到特朗普政策发力需要时间，而当前美国通胀仍有粘性，2025年上半年美联储或渐缓降息步伐，但下半年在美国住房通胀缓解后，美联储降息周期有望继续推进，对贵金属支撑先弱后强。

二是“去美元化”、地缘政治风险等因素将为贵金属提供长期上行驱动力，贵金属长牛基础稳固，但在2025年上半年，地缘政治风险的阶段性缓和可能给贵金属带来压力。

三是全球经济增长仍将遭遇阻力，叠加光伏用银增长趋缓，对白银的商品属性带来打压，金银比或在80-90区间波动。

总体而言，我们预计贵金属仍然处于牛市行情之中，但2025年上半年可能遭遇地缘政治风险下降、美联储降息放缓、特朗普政策带来的风险偏好提升等不利因素，或使得贵金属涨势放缓甚至回落，而2025年下半年贵金属或重拾涨势。从全年来看，2025年贵金属涨幅或低于2024年。2025年黄金价格参考区间2500-3200美元/盎司、580-720元/克，白银价格参考区间28-40美元/盎司、7200-9000元/千克。