01

不只有黑天鹅事件，2024年简单复盘

（零）23年报告依旧适用-航运产业的格局简析

集运产业链其实相当的简单，是由货主或进口商支付的类似火车/高铁票、飞机票的运输服务费用。

中欧航线上，由于规模经济的要求，往往使用最大一档（16000+TEU）的集装箱船，对成本控制、揽货营销渠道以及运营能力等多方面能力要求极高。因此，欧线的入场壁垒极高，结果，欧线实际承运人（以下简称班轮公司）集中度极高。

补充：联盟航线使用的船只往往明显大于航司自营独立航线（如赫伯罗特的CGX，MSC的Britannia等）。而当前联盟格局下，2M的AE7/Condor可能属于使用船只最小的联盟航线(关键要素1)。

我们会在后文详细介绍新三大联盟格局带来的影响，但与23年完成年报时相比，我们目前认为MSC将主导了与Premier Alliance的合作，并将与OCEAN联盟共同成为欧线的主要影响力。

价格的形成：班轮公司是价格的制定者。但是由于长期供大于求的格局，货量不足时，货主可能无法接受过高的价格。班轮公司往往会敏锐地自行积极调整价格去揽货（目的为实现高装载率）。但是，一旦运输需求良好，班轮公司容易形成支撑价格的默契。此时，为了完成出口的运输过程，货主不得不去接受这一价格。

而2024年中，供需双击使得班轮公司在各航线（尤其是欧地、中东等线）有着明显偏强的话语权，并兑现为高运费和更理想的财报结果。

（一）2024年的供需双击何来？

2024年运费市场的波澜发动于11月末为期约1周的停火结束后，胡塞武装升级了其对于曼德海峡的军事影响，导致各大班轮龙头选择放弃苏伊士运河并绕行好望角。

供给侧要素的总结：

i. 由于对规模效应的追求，欧地线主力船只为400米长的无法通过巴拿马运河的超大型集装箱船。取决于具体设计，装载量大致分布于19000~24000TEU（关键要素2），可结合AE7/Condor情况（关键要素1）分析。

ii. 故欧地线的入场门槛远高于美西等航线，而龙头船司间规模的差异使得MSC、COSCO为代表的部分船司有能力将超大型集装箱船在欧洲航线外投放至地中海航线，乃至中东、美西等其他航线，实现更高的效率。而部分船司仅能将拥有的超大型集装箱船全部集中于欧洲航线（关键要素3）。

iii.明白前述问题，绕行好望角自然使欧地线吸收大量运力。

iv. 由于ii，2024年内新交付的大型船只（主力与次主力的巴拿马型）以替代效应（小换大）为主，结果即2024年欧地线运力供给整体紧张。

初步展开讨论：

绕行好望角决策造成欧地航线耗时分别增加约3成与5成（地中海航线），而耗时的增加意味着更多船只需要被纳入运营船队以维持相同的周度服务能力。由于这一情况已经持续1年时间，早已完全发酵。

作为结果，上半年中部分船司投放了12000~16000TEU（如ONE Meishan、MSC Clorinda，EVER Forward）等明显小于主力20000~24000TEU的船只作为补充，造成了额外的舱位紧张，而随着新造船的下水、交付，此类船只逐步被新巴拿马型中相对更大的船只（如16000TEU左右）替代（边际性变化）。（关键要素4）

而有趣的是，对于超大型集装箱船，在2024年中交付的新船并未带来市场前期想象的运力供给宽松（图表2），其原因在于新船分别属于东方海外（中远旗下），赫伯罗特和长荣（与以下三点具体细节共同构成关键要素5）：

i.MSC虽在2027年前没有新增船只，但也将此类超大型集装箱船用于美西（Jaguar，Swan-Sentosa），印度次大陆航线（如MSC Viviana）之上。

ii.COSCO则选择将部分19000TEU船只（如CSCL Atlantic Ocean，COSCO Shipping Aquarius等）投入中东MEX航线，而新交付的6艘船只更多属于完成了替换工作。

iii.赫伯罗特本身在绕行下便有着较大的缺口，即便5艘新船（其中3艘在2025）交付，也仅可将将填补THE联盟的欧洲航线之缺口，无力效仿MSC、中远海控等对手将大型集装箱船投入地中海等其他航线。

图表1注解：超大型集装箱船在手订单中有16艘马士基的17000TEU船只（6艘计划2025交付，占2025交付的近一半），而此类船只可能并不属于欧地传统主力船只（关键推论1），毕竟MSC于2024年8月使用最大装载量17640TEU的MSC Marie通过了巴拿马运河。

图表2注解：由于MSC的SWAN-Sentosa将西北欧与美西航线结合，构成钟摆航线，故整体船队的规模存在一定的特殊性，我们仅讨论更为主力的超大型集装箱船投放情况。

需求要素：海运/国际贸易，我国对欧出口在2024年内整体强势

从宏观角度来看：在制造业库存周期切换、巴黎奥运会带来的各类需求提振、欧洲货币政策转向宽松、居民消费信心的改善、欧洲整体宏观情绪边际性好转等种种因素共同影响下，使得2024年内的对欧出口需求明显强于市场在2023年末普遍的预期，维持了整体强势,强势时间几乎贯穿2024年全年。（关键要素6）

关键推论2：我们认为2024年内始终维持的强势也意味着所谓的“提前备货，需求前置”的情况并不明显，毕竟自我国自欧洲的运输耗时绝对值不过增加了大致确定的1~2周时间，与疫情期间的高度不确定性不同。当然，市场上存在认为“类似美国，欧洲在2024年前置了大量2025年的需求”的观点也非常容易理解。

关键推论3：我们需要强调，集运需求天生有着一定的统计难度，各类公开数据（如出口增速、吞吐量）存在着滞后性。这也造成了对需求的讨论往往存在一定的左侧性质，在运费出现调整后许久方才有公开数据的后验。因此，对需求的讨论往往是基于宏观数据、其底层逻辑出发进行推演。譬如9~10月淡季运费快速下跌时，“出现类似2022年般出口崩塌，造成供大于求”的声音震耳欲聋，但最终的数据与事实证明了这一观点可能属于倒果为因。



在供需侧要素同时作用的情况下，2024年的运费演化显得波澜壮阔，而在前述供需要素的刻画下，我们自然能对各班轮龙头的定价、营销、战略决策因素共同作用下的财报结果获得更为清晰的理解。

（二）战略、定价策略分化后财务结果的明显分化-2024年运费市场的回顾

结合图表10及前文的各关键要素，2024年的欧线运费市场大致可以分为四段节奏

a. 第一段节奏，红海供应链危机的初步发酵

前文已经介绍过，红海供应链危机在2023年12月中旬方才扩散至集装箱船领域。而市场（包括欧洲班轮龙头）一度因美国海军的“Prosperity Guardian”行动认为红海危机很快结束，并做出“即将恢复红海运行”的表态。

但随着时间逐步推进至春节前的传统出货高峰，随着舱位紧张的加剧，班轮龙头快速调整定价策略，使得运费现货快速上行，以SCFIS为统计口径，现货高点发生在1月中旬，体现为1月22日3509.06点的SCFIS。

从当前角度复盘，我们认为此时，无论是班轮龙头，还是进出口贸易产业的其他企业，可能都没有深刻意识到红海供应链危机的长期化风险，只当作一次突发的特殊行情。这也造成了班轮产业在春节后传统淡季间又一次的策略调整乃至反转。

b.   第二段节奏，第一次年内淡季的运费快速下跌，欧洲船司带头的又一次反转

随着春节假期/传统出口淡季的到来，班轮公司进入了较为标准的淡季定价策略-在高利润基础之上争先恐后进行降价。这一淡季驱动实际持续了约2个月，直到3月中旬。

本轮降价中定价最为激进的欧洲船司，似乎意识到其余班轮龙头在整体偏强的出口情况下依旧有着偏高的装载率，长此以往损失地仅是自己的财报(运费收入、盈利)结果，而选择在3月中旬宣布4月初生效的涨价，并上调其全年收入预期(关键要素7)。

c.  第三段节奏，强势出口推动6~8月强势的运费

6~8月的运费强势原因在前文的供需因素中已经介绍过，绕行好望角造成的船队缺口（航程变长，无法正常返回）由小于主力船队的船只填充，在周度运力形成一定的紧张，而出口需求本身颇为强势。

在此过程中，高利润、需求的强势、新增船只交付共同促使了新增航线与加班船，如达飞的旺季加班航线French Peak Service，赫伯罗特的CGX航线（规模小），规模最大的MSC之Britannia航线；COSCO、ONE、Maersk等船司也在期间设置一定的加班船只（关键要素8）。新增航线与加班船一方面侧面验证了货量的强势，而另一方面也的确加大了船司的揽货压力（叠加关键要素4的变化），使得定价策略变得激进，导致运费于8月后进入了快速下行周期。

d.  第四段节奏，淡季激进降价后的调整

关键要素9：

i.在9~10月期间，在欧洲船司的带领下，运费下跌斜率类似2022年8月后的情形，使得市场上普遍认为“出口崩塌导致运费暴跌”。而较亚洲船司明显更依赖长协收入（基础费率与各类附加费）的欧洲船司由于下调FAK市场运费过快（甚至可能略快于其夏季向投资者公布的持续下跌预期），不得不以远超其原本计划的幅度削减其旺季附加费（PSS）。而市场一度回到了传统的囚徒困境竞争模式。

ii.而这一囚徒困境被最大龙头于十一假期的主动调整运力打破，MSC于十一假期连续停航其负责的AE6/Lion航线（2M中使用船只最大的航线），以远超其他联盟的幅度控制运力。叠加出口需求本身的强势，船司在10月中旬再次开始支撑运费，从而在新一年的长协谈判争取更多筹码。

我们不会对前述四段节奏中不同亚洲、欧洲班轮龙头定价策略进行具体的评价，但我们可以从其财报中窥见一二：

i.欧洲船司往往有着远高于亚洲船司的长协比例，其利润率波动往往更小，但也意味着高利润期间利润率无法匹配亚洲船司。但采取类似战略的船司间可以进行较为有意义的比较-欧洲船司普遍更依赖长协，而亚洲船司相对有着更高的FAK敞口。

ii.无论是何种定价策略，最终都会体现为财报的收入、利润。

iii. 欧船司的横向（亚洲船司间、欧洲船司间）比较反映了其利用2024年盈利机会的能力。

02

供需的delta要素是什么？2025年运费市场展望

由于大宗商品传统上对于供需平衡表的高度依赖，我们借由供需平衡表的角度来对前述核心观点进行讨论，并构筑对于2025年，乃至未来几年运费市场的展望。

（一）.2025年欧洲需求会否如市场长期预期般崩溃？

欧线运费的需求本质是欧洲向我国的进口货物/我国对欧洲的出口货物。而需求的好坏评价标准即为这一货物量的高低。

结合前文的关键推论2，从2024年来看，我们认为1.欧洲在2024年内表现出长期偏强的进口需求；2.由于红海绕行带来耗时影响较为确定，且已长期化，故我们目前认为“提前备货、需求前置”逻辑并不明显（市场可能认为欧洲2025年需求被前置到2024年）；3.前述事实、观点都建立在欧洲制造业PMI在俄乌冲突后持续萎靡的基础上。

如我们在2024年报中介绍的一般，我们认为欧洲PMI（尤其是制造业）的长期萎靡在俄乌冲突打破其经济运行基础时便已成定局，而全球化贸易则是在当前格局下改善双方境遇的重要支柱。

21世纪以来，欧美传统需求国采取宽松政策的基础是低通胀（图12），通过高消费力实现了更高的等效生活水平。而低通胀的基础则来自于通过全球化实现的廉价的能源、廉价的商品及相对廉价的劳动力。根据瑞信Zoltan Pozsar的观点[1]，美国通过移民带来的廉价劳动力压低了名义工资的增速，而中国出口的廉价商品则使得实际消费力持续增长。与之类似，欧洲（商品侧同美国，劳动力包括东欧及土耳其等国家地区），尤其是德国过去可以依赖廉价的俄罗斯能源推动其工业生产，并压低通胀。

然而随着2022年地缘政治冲突的升级与长期化，欧洲失去了低通胀环境的“能源”支柱。其后便是高通胀（供给侧驱动-输入型通胀）、央行为了对抗通胀随之加息（需求侧驱动）、居民消费能力下行、工业景气度下行（能源成本变化对于制造业冲击可能更为明显）、整体经济下行的恶性螺旋。

[1] Pozsar, Z. (2022, August 24). War and industrial policy - TFTC. https://tftc.io/content/files/2022/08/Zoltan-Pozsar---War-and-Industrial-Policy.pdf

通胀与货币政策方面，如同我们2023年末预期般随着欧洲通胀的降温，货币政策转向的预期升温（图8-已经进行数轮降息，图13-有着继续降息的预期）。在前述讨论下（欧洲经济在俄乌后缺乏内生动力，通胀增速逐步受控，货币政策已经转向），我们有推论：为了维持当前欧洲的消费能力/生活水平，中欧贸易是不可或缺的一环，这可能也是为何在长期的PMI萎靡背景下，2024年有着较为明显的出口增长。

通过前文的讨论（中欧贸易对双方改善经济的重要性，我们认为2024年内需求前置情形并不明显），我们对给出需求侧的预期情形如下

基线情形：2025年对欧出口规模将与2024年整体类似，需求侧可能不会出现太过明显的波动。若以自然数进行粗糙的量化估算，出口金额/货量同比增速大致不会超过±3~5%区间（基数效应等影响）。

理想情形：欧洲在货币政策持续宽松、通胀逐步受控过程中更多地恢复内生动力，通过居民侧进一步的恢复，推动零售批发业、服务业以及制造业库存周期的切换。出口金额/货量同比增速在5~10%区间内。

悲观情形：欧洲经济萎靡加剧，并未能在各类地缘政治、货币乃至外交政策上做出理智的选择。其次，与我们观点不同，欧洲进口商出于1~2周的运输耗时增加，将2025年的进口提前于2024年透支，出口金额/货量同比增速大致在[-15,-5]%区间。

（二）.需将地中海航线纳入考虑-欧洲航线的运力究竟会放松多少？

先写结论：由于2025年2月起新三大联盟的重组后欧洲航线总数与2024年7月后一致，故我们不认为运力上限会出现明显的变化。而由于新三大联盟对地中海航线的扩张态度，若部分船司做出“将欧洲超大型集装箱船用于地中海等其他航线，通过维持船队效率，保住或争取更多市场份额”的决策（马士基在目前船期上已经做出一定程度尝试），则西北欧航线运力可能较2024年更少。

第一个关键变量：班轮公司会否新增航线，或新增班次

答案是否定的。航线数量决定了在大部分时间（加班船除外）每周从起点出发的船只数量。考虑到当前全球最大的船只约为24000TEU，那么理论运力上限便是24000乘以航线数量（当然，全球此档船只约89艘，以13条航线计算仅能维持不到7周，而7周无法完成欧地线的往返）。

THE联盟、2M联盟重组为Gemini联盟与Premier联盟（与MSC在欧地线高度合作）过程中，航线总数的扩张集中在地中海航线（MSC的传统优势航线上）。此外，从图表14与关键要素1、2、3、4不难看出我们前期报告中反复介绍的观点：Premier联盟将在欧地航线上高度依赖MSC的船队，单凭Premier联盟的超大型集装箱船队，欧地航线共能维持2条高效航线（关键要素10）。



第二个关键变量，实际承运船只的大小选择-将超大集装箱船投入哪条航线？

先从矛盾更为明显的GEMINI联盟展开，马士基在2M联盟的地中海航线中高度依赖MSC承担的两条使用超大型集装箱的主力航线-Jade/AE11,Tiger/AE15,而其自身的Phoenix/AE12航线船只大小则与THE联盟的阳明类似的小。而赫伯罗特当前隶属的THE联盟更是没有将超大型集装箱船投入地中海航线的余力。

那么对于新生Gemini联盟来说，2025年是否需要提高在地中海的三条航线上的效率以维持/争取更多市场份额？毕竟船只越大，效率越高，单箱成本越低，即便未来价格战发生，余地也更多。单从目前船期来看，马士基已经调取了小部分17000+TEU船队前往地中海航线（AE11/SE2），如EDITH MAERSK、EUGEN MAERSK、EVELYN MAERSK，关注未来此类安排会否继续发酵（关键要素10）。

同样的问题适用于Premier联盟。

背景-在MD1、MS2、MD3、MD4属于与MSC的共舱航线情况下，Premier的MD5属于特快航线，可能使用小型船只。

而对于这一联盟，其新增超大型集装箱船运力需至2027年方得交付（图1，新订单为MSC于本年夏季所下）。则Premier联盟是否需要配合MSC在地中海航线上的扩张政策投入较大型的集装箱船？与MSC现行的20000~24000TEU船队相比，ONE在2025年待交付的最大船只为13700TEU，遑论订单更少的剩余成员。

何谓MSC的扩张政策：在航线部署上大力围绕地中海东部（土耳其、埃及等国港口）展开，仅LYNX与JADE航线是较纯粹的地中海西部航线（欧洲国家）。

第三个关键变量，红海供应链危机的演化

航运产业对于这一问题同样有着较高的关注，并有着较为明显的观点分化。我们引用《劳氏日报》的报道[2]：37%的受访者表示，他们认为红海航运不会完全恢复通航至2026年。更多受访者认为通航时间将在2027年之后，而不是2025年。在伦敦现场，情绪更加悲观，41%的听众选择了2027年之后恢复通航这一选项。与此同时，托克集团全球航运主管则认为由于美国新政府可能会对红海问题采取更激进立场，使苏伊士运河航运于2025年恢复通行。

我们无法围绕本问题进行非常细致的讨论。但请结合黎以停火协议实施后叙利亚局势全面升级与俄乌的联系、背后的多方势力角力、以及停火协议下持续的边境摩擦（可参考新华社12月4日《观天下·叙利亚局势｜叙利亚乱局背后的“黑影”》报道）。

我们在2024年的长期观点是：红海供应链危机将持续进行，并可能在极端情况下扩散至霍尔木兹海峡，而美国新一届政府的就任在我们看来放大了极端情形兑现的可能。而近期的事件演化使我们认为中东的混乱局势以及相关各方的博弈可能进一步升级。但对于期货市场来说，可以先围绕某一种逻辑进行交易，在随着交割月临近、事实激烈修正后出现更大的行情波动。

（三）.班轮公司可能在欧线上如何博弈？

引用去年年报内容，我们认为从理性角度来看，在欧线上打价格战并不值得，详细论证请见2024年年报，以下为部分关键结论。

作为各大班轮公司明显远超过去的承受能力的结果（2024年普遍的高利润进一步放大了这一承受能力），一旦进入价格战，其持续时间（直到某家班轮公司如韩进海运般破产倒下）将远超想象。

2.在价格战期间，可以预见班轮公司或集运行业将在极长的时间内承受极差的财务报表结果，而货代/物流公司等相对缺乏承受能力的产业上下游可能需要承受更严重的后果。

故，我们认为理性人假设下，班轮公司进行价格战是不值得的。当然，前述所有讨论都建立在理性人假设上。主要风险在于非理性一面导致默契失效、博弈升级，乃至价格战。

然而，我们也需要强调2025年2月起新三大联盟重组的短时间内（约2~3月的时间）可能在传统淡季期间出现一定的混乱期，即传统的囚徒困境模式。其中我们目前暂时认为航线影响力落差偏大的联盟可能在此期间更为着急通过激进定价策略巩固自身货量。

其后，若3~4月期间，出现2024年同期般较理想的出口货量支撑，则新三大联盟会重新形成一定围绕追求财报缓冲垫进行运营的默契-货量理想的一种潜在体现形式为淡季间明显偏少的停航。

（四）.2025年运费市场的展望

笔者已在2024年前期报告中已经反复介绍过，绕行本身确实吸收了大量运力，但在我们看来更为重要的是为各大班轮公司塑造了共同立场，并建立了整体偏高的默契。

我们认为期货市场可能会在2025年内多次押注红海供应链危机的快速结束。但我们认为中东局势的混乱性可能正在升级，各利益相关方博弈复杂程度正在大幅上升。

基线/中性情形的供需因素假设：

i.供给侧：在新三大联盟航线数量不变（当前公开计划）情况下，Gemini与Premier联盟不调取西北欧航线的超大型集装箱船以提高其地中海、中东等航线的竞争力。结果：整体运力供给与2024年相差不大-见关键要素10。

ii.需求侧：参考前文，2025年对欧出口规模将与2024年整体类似。若以自然数进行粗糙的量化估算，出口金额/货量同比增速大致不会超过±3~5%区间（基数效应等影响）。

理想/积极情形的供需因素假设：

i. 供给侧：Gemini与Premier联盟选择调取西北欧航线的超大型集装箱船以提高其地中海、中东等航线的竞争力。譬如Gemini联盟若要在3条地中海航线中的1条上获得最大规模效应，则可能需要从53艘目前全部部署在西北欧的超大型集装箱船中调动10~13艘船只-见关键要素10。

ii.需求侧：参考前文，欧洲在货币政策持续宽松、通胀逐步受控过程中更多地恢复内生动力，通过居民侧进一步的恢复，推动零售批发业、服务业以及制造业库存周期的切换。出口金额/货量同比增速在5~10%区间内。

悲观情形的供需因素假设：

i. 供给侧：参考中性情形。由于前文对图表1的介绍，我们不难看出，实际新增主力船只不过6艘，而赫伯罗特（3艘）本身有着较大的矛盾-见前文Gemini联盟问题。达飞2艘、长荣1艘可能更多属于对现有航线的更新、升级。舱位的边际性宽松在需求萎靡下被放大。

ii.需求侧：参考前文，欧洲经济萎靡加剧，并未能在各类地缘政治、货币乃至外交政策上做出理智的选择。其次，与我们观点不同，欧洲进口商出于1~2周的运输耗时增加，将2025年的进口提前于2024年透支，出口金额/货量同比增速大致在[-15,-5]%区间。

[2] 劳氏日报. 劳氏调研：地缘政治风险是航运业最大威胁[EB/OL]. 2024[2024-12-6] 劳氏调研：地缘政治风险是航运业最大威胁

03

期货市场策略总结

对于02合约，我们选择转向观望态度：由于MSC、马士基两大班轮公司在12月（货量较为充足）、1月中上旬采取相对低价策略，其目的可能为“提前进行囤货、积攒rolling pool，为2月新联盟重组的混乱期作防御性准备”。而这一提前发动的防御性策略为02带来了更多的潜在波动：其一，这一防御性策略限制了1月春节前的现货高点，这一高点可能在4100~4400点区间，低于我们前期预期的4700~5000区间；其二，提前发动的防御性策略本身也意味着更早为春节淡季囤货准备，可能兑现为2月中上旬相对偏高的价格（短时间内的跌幅偏小）。但终究取决于班轮公司届时的具体决策。

对于远月合约一句话概况：即便我们认为最终交割结算价可能与2024年交割数据在规模上类似（目前以低10~15%估值），04、06、08、10合约采取先空后多的思路。

短期（2025年3月中旬~4月前）的主要压力点：我们对于新三大联盟中部分船司能否做出最优化（目标函数如最大化财报结果，最小化与其他船司盈利差距等）的定价、营销策略抱有一定的怀疑。目前我们认为Gemini联盟会由于其短时间内航线数量较2M时期大幅下降等各类原因而采取更为激进的低价揽货策略。而春节后传统淡季正好与新三大联盟服务重构期在时间上高度重合。

即便我们对于出口目前抱有较高的预期并假设这一预期在2025年得到兑现，期货市场也仅能看到淡季中持续下跌的运费（需求数据滞后，前文关键推论3），并容易因此再次形成线性预期（窗口期问题）。

故，我们认为04、06、08、10等合约在1月季节性运费达峰后采取偏空思路，并长期关注出口数据、停航、宏观数据等参数。若我们对于出口的预期得到兑现，并辅以较多的类似当前马士基将西北欧大型船只调至地中海航线造成的相对舱位收紧，则我们认为班轮公司会再次类似2024年般开始上调全年财报预期并调整定价、营销策略。这一时间点可能在3月中旬~4月初前后，手头的货量数据（高于自身预期）促使班轮公司调整决策。

当前市场04、06、08价差偏小，原因其一是持仓量偏低，交易活跃度偏低，其二则是期货市场押注着红海供应链危机结束，使班轮公司失去2024年相对偏强的整体默契。

由于流动性问题及关注度问题，04、06、08的“先空”部分终究需要考虑性价比。我们认为04在1900~2200区间采取暂定为期2~3个月（暂定截至3月中上旬）的空头思路有一定的性价比。

跨期套利以4-6、4-8反套为主，需注意市场同样可能采取正套策略表达押注红海供应链危机结束。

核心风险：需求侧为主-我国出口出现明显的萎靡。

波动性风险：各类消息面扰动下对于红海供应链危机结束的押注，及其后潜在的反向修正过程。