一、2024年复盘

2024年双焦表现出明显的下跌趋势，价格均值也较去年有所下降，焦煤下跌80元/吨、焦炭下跌250元/吨。今年市场可以分成六个阶段：

阶段一202312-202403：前一轮上涨驱动源于①8月份煤矿安全生产事故导致国内焦煤供给端存在刚性约束，煤矿原煤产量大幅下降；②年末原料冬储，加剧供给紧张的格局；③10月份万亿国债刺激，黑色系估值抬升。进入到12月份高估值加上安全生产减产工作告一段落，导致双焦滞涨，而其他黑色系补涨。春节后，①高负债的十二个省市基建投资受到刚性约束，制造业PMI现实国内经济偏弱，终端需求预期偏弱；②钢厂亏损压力偏大，叠加终端需求前景不明朗，钢厂复产延迟甚至减产。这两方面因素导致双焦价格出现30%的跌幅。

阶段二202404-202405：①终端需求恢复，钢材开始正常去库，钢厂生产利润改善驱动铁水复产，从而产业链进入正向循环；②煤矿安全生产存在约束，复产不及预期。双焦二季度需求改善，供给恢复受限，本轮价格涨幅也有30%。这一阶段，海外市场炒作补库周期和再通胀预期，也对双焦价格上涨提供了良好外部条件。

阶段三202406-202408：①海外补库周期和再通胀被证伪，国内经济数据重新走弱，海外宏观走弱，对市场环境不利；②钢材供给压力持续增加，特别是7月份螺纹钢新旧国标切换，严重冲击钢价，市场开始走向负反馈，钢厂检修减产增多；③原料供给充分释放，尤其焦煤国内产量快速增加，上游库存压力显现。本轮宏观和产业共振走弱，双焦跌幅超过30%。

阶段四202409-202410：①9月24日国内宏观政策爆发，降息降准、化债等催化市场情绪明显走高，双焦价格大涨。产业层面也出现了积极变化，螺纹新旧国标切换基本完成，国补政策下制造业需求改善，板材加速去库，产业短期进入正反馈；②但是国庆之后，小作文导致市场对政策有不合理的期待，而政策跟进进度也不快，市场情绪明显转弱。本轮在宏观大幅波动下，双焦波动率显著增加，价格上冲后有所回落。

阶段五202411至今：传统冬储周期，但品种间严重分化。钢材供需矛盾不大，下游钢厂率先对铁矿开启冬储，双焦冬储进展十分缓慢。此外，双焦供给钝化，内产、进口双双维持高位，上游煤矿、蒙煤口岸库存压力偏大，蒙5#原煤进口跌破千元大关，市场心态偏弱，价格持续阴跌。

二、 长期需求偏弱格局未变

双焦消耗需求直接与钢厂铁水产量相关。2024年1-10月份铁水产量同比下降2960万吨，粗略估算带动焦炭需求下降1400万吨、焦煤需求下降1700万吨；截止12月初，钢联日均铁水产量均值同比下降10.1万吨，与统计局数据基本匹配。从钢厂盈利比例来看，2024年钢厂生产形势更加恶劣，全年平均下来盈利占比仅有35%，较去年下降6个百分点，甚至一度在8月底全行业亏损；从黑色金属冶炼及压延利润来看，同比也是大幅度下降。

从终端需求承接和废钢替代角度来看，2025年铁水产量可能难有明显增量。

（1）出口存在加征关税和反倾销风险

2024年国内钢材净出口创历史新高，1-11月份累计净出口9500余万吨，有效化解了国内供给过剩的压力。国内钢材净出口今年以来长期维持在高位，核心原因在于多数时间有出口利润，以天津热卷出口为例，全年出口利润均值在70元/吨左右。然而，一旦出口利润受到加征关税的影响，存在大幅下降的风险。此风险在2025年落地的可能性偏高：一是美国计划最高对中国出口的产品加征60%的关税，并对其他国家加征10%-20%的关税。虽然中国对美国钢材直接出口体量不高，但国内钢材出口部分是通过在第三国加工制造成产成品然后再出口到美国的，所以如果加征关税落地的话，国内钢材出口也会走弱；二是针对中国钢材出口的反倾销调查越来越多。据钢联不完全统计，2024年前三季度陆续有89起国外对中国钢铁产品发起了反倾销、反补贴调查。并且，土耳其和印尼在内的几个国家已开始征收反倾销税，如果征收反倾销税的国家越来越多，国内钢材出口利润也将面临大幅度的下降。

（2）内需建材弱VS板材强

2024年房地产各项数据均有下滑。截止到10月份，新开工面积累计同比下降22.7%，施工面积累计下降12.4%，绝对值相当于回到2007年前和2016年前的水平；销售面积累计同比下降15.8%，绝对值回落至2013年前的水平。今年以来，国家多次出台稳地产的政策，特别是9月24日以来，市场预期有所改善，周度房屋销售数据出现改善迹象，但居民收入没有增长的情况下，房地产销售持续好转的可能性存疑。此外，房地产企业库存压力和财务压力凸显，在充分化解压力前，前端新开工和施工预计延续负增长。2025年房地产用钢需求延续负增长的态势。

2024年受到化债约束和项目减少等多方面因素影响，基建投资增速持续偏弱。9月份以来，国家提出一揽子化债方案，预计2025年化债对基建投资增速的约束或有下降。另外，宏观逆周期调节下，基建投资仍是稳定内需的抓手之一。但不可否认的是，2024年基建项目确实要比2023年少。从钢联统计的全国项目开工投资额来看，今年1-10月份累计开工项目投资额较去年减少42%。2024年新项目明显减少，可能也会限制基建投资增速。预计2025年基建用钢需求总量偏稳，节奏上刺激政策落地之后会有所好转，但是项目总量约束下，好转持续性不足。

制造业方面，一方面要关注制造业固定资产投资，另一方面要关注国内和出口接单情况。2024年一季度国内制造业投资表现较好，但二季度投资增速出现边际下滑，国内政策支持下和PPI长期偏弱的约束下，制造业投资并未出现持续性改善，这种局面预计在2025年延续。另外从制造业PMI各分项来看，产能过剩、内需不稳、外需承压的局面贯穿全年。2025年内需关键因素在于国内刺激消费政策力度，从年底的系列重要会议来看，预计力度要好于2024年；但是中美经贸关系可能会制约国内的出口。总体评估下来，2025年制造业需求或略微好于2024年。

（3）政策支持下废钢对铁水的替代作用有望增加。

2024年1-10月份，根据统计局公布的粗钢和生铁产量倒推，废钢贡献的粗钢产量累计1.46亿吨，同比去年增加450万吨左右；而钢联统计的211家钢厂废钢消耗总量1.24亿吨，同比去年增加500万吨左右；两种口径数据略有差异，但都指向了废钢消耗量的增加和废钢对铁水的替代作用增强。今年废钢替代效应增加并非源于废钢相比铁水更具性价比，今年以来废钢与生铁成本之差多在零值之上，废钢相比铁水并没有成本优势。今年废钢消耗量增加，可能最直接原因在于来源增加，特别是社会储蓄废钢的增加。根据2024年《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，2025年底废钢利用量目标3亿吨，虽然目标完成难度偏大，但在政策支持下，废钢对粗钢的贡献量有望继续增加。

总体来看，出口面临反倾销调查和加征关税的风险，内需建材需求继续下降，板材需求部分对冲，废钢对铁水替代作用有支撑支持，2025年铁水产量难有明显增加，双焦消耗需求仍面临压力。

三、 焦炭产能过剩，利润调节产量

（1）焦化产能继续增加

根据汾渭能源统计，截止到2024年11月份，全国在产焦炉产能56734万吨，烘炉产能710万吨，在建产能6475万吨，拟建焦炉3413万吨，累计关闭产能1177万吨。预计12月份淘汰产能185万吨，新增产能300万吨，全年累计下来净增产能接近750万吨。目前在产焦炉中，4.3米及以下焦炉产能3376万吨，占全部在产焦炉产能的5.95%，这些产能在2025年面临淘汰风险。但是，考虑到在建产能更多，2025年实际仍有新增产能。

另外，根据钢联统计，东南亚国家新建和规划产能较多。新建产能包括：印尼1750万吨、菲律宾500万吨、越南500万吨、缅甸200万吨、马来西亚80万吨，这些新建产能投产之后，也会间接导致国内出口减少、进口增加。

（2）利润快速调节产量

2024年1-11月份，统计局焦炭产量合计4.47亿吨，同比去年下降约370万吨；钢联统计247家钢厂和全样本独立焦企焦炭产量合计3.76亿吨，同比去年下降约1000万吨。焦炭产能增加，但产量下降，主要原因是国内铁水产量有所下降。这个过程中，焦企生产利润在其中起到了明显作用。2024年全年，独立焦企吨焦平均利润在-21元/吨左右，而去年焦化企业基本上没有亏损，焦企产能利用率被压降3.3%。

展望2025年，在焦炭产能仍在投产过程中，焦化企业利润难有长时间好转，这也为未来焦炭价格顶底的判断提供了一定的依据。当焦化企业利润长期亏损时，焦企减产而压力缓解，焦炭价格将逐渐筑底；当焦化企业开始有利润时，焦炭增产而压力增加，焦炭价格将逐渐筑顶。

（3）出口需求面临风险

2024年1-10月份，焦炭累计出口720万吨，与去年基本持平，但下半年出口量明显下降。下半年，冶金焦出口价差长时间被压制在低位，出口利润大幅收缩，直至11月份价差才明显走阔，预计11月份出口体量有所恢复。但是，考虑到东南亚焦化产能逐渐投产，国内冶金焦出口面临的压力可能会越来越大，2025年焦炭出口很难成为化解国内产能过剩的抓手，反而存在继续下降的风险。

（4）各环节库存不高

截止到2024年12月13日，焦企库存85万吨，港口库存166万吨，钢厂库存623万吨，总库存874万吨，各环节库存水平均不高。今年焦化企业对产量的追求非常苛刻，低利润减产斜率会非常快。例如今年3月份和8月份，焦企亏损增加后，产量快速下降。但是当有生产利润时，也没有盲目生产，今年产量高峰一直受限。在这种情况下，各环节都没有明显的累库现象发生。但是焦炭期货价格却还是出现了1000块钱的跌幅，核心原因在于成本端更加宽松。

四、 焦煤减产不够，边际成本面临考验

（1）国内煤矿产能增加

汾渭能源数据显示，2024年煤矿总体产能依然在增加，截止三季度：动力煤试运转产能接近1.34亿吨，建设中产能约6.53亿吨，有效产能约51.98亿吨；焦煤试运转产能接近3220万吨，建设中产能约1.59亿吨，有效产能约11.55亿吨；动力煤有效产能较去年增加5240万吨，焦煤有效产能增加1228万吨。展望2025年，山西、黑龙江、云南、新疆和宁夏等地在建产能众多，预计依然会有1000万吨左右的产能陆续投产，焦煤产能会陆续释放。

（2）国内产量增加或将考验边际成本

2024年1-10月份，统计局数据显示，焦煤精煤产量3.9亿吨，同比去年下降2090万吨；钢联数据显示，截止2024年12月13日，523家矿山焦煤原煤产量6.82亿吨，同比去年下降6300万吨，焦煤精煤产量2.62亿吨，同比去年下降1800万吨。今年焦煤产量出现明显下降，主因并不在于产能不足或者亏损，而是上半年安监力度较大。下半年开始，随着安监力度下降，焦煤产量也出现了明显回升。展望2025年，随着国内焦煤产能的进一步增加，以及安监力度的下降，国内焦煤产量预计明显增加，在不考虑利润的情况下，精煤产量预计增加2000余万吨。

国内焦煤产量进一步增长，焦煤价格长期受到压力。但是，上游煤矿减产并不积极，8月份的时候出现过因胀库而减产的情况。核心原因在于国内焦煤生产仍然有利润。2025年国内焦煤供给压力增加的情况下，是否考验边际成本值得关注。根据钢联统计，国内精煤20%左右的边际产能（合计2亿吨）生产成本在1000元/吨以上。一旦出现持续胀库，价格跌破千元整数关口的风险比较大。

（3）蒙煤进口仍有一定增量

截止1-10月份，蒙古焦煤进口总量4700余万吨，同比去年增加近600万吨，增幅达到14.5%。其中甘其毛都通关量接近3700万吨，同比去年增加270余万吨，增幅接近8%，通关量连续三年增加。2025年蒙古国议会计划将煤炭出口量增加至8300余万吨，炼焦煤出口比例按照78%估算，即出口目标为6500万吨，按此估算2025年蒙煤进口预计仍有500万吨以上的增量。

未来蒙古基建设施是否再度成为进口的显性约束？①2024年5月，连接蒙古国西伯库伦口岸与中国策克口岸的6.9公里跨境铁路建设已经完工。西伯库伦-策克口岸跨境铁矿竣工，预示着策克口岸吞吐量有增加1000万吨的潜力。②链接嘎顺苏哈图-甘其毛都口岸的铁路，在2024年仍未开工，甘其毛都口岸仍将通过公路运输为主。但是，AVG的大量投入，也明显增加了口岸的运输能力，甘其毛都日均通关量有继续增长的潜力。整体来看，500万吨的增量并不会对运输能力造成明显压力。

此外，今年口岸高库存和低价格已经对蒙煤通关量产生明显调节作用。目前，蒙煤进口有长协和竞拍两种供货方式，比例大概在6:4到5:5之间。长协按照季度定价，蒙方主要与4家大贸易商有长期战略合作关系，预计持续到2027年才会完全取消，这一部分货源价格有一定优惠，4家大贸易商长期有利可图，在监管区有库容和通关没有限制的情况下，进口较为积极。竞拍相比长协价格更高，且交货周期越来越长，市场面临不确定风险非常大，进口利润得不到保障。一旦竞拍无利可图，蒙煤进口量也会出现明显下降。例如今年4月份、8月份和12月份，蒙煤价格大幅下跌之后通关量明显下降。目前蒙古国推进竞拍模式的政策未变，未来竞拍比例会逐渐增加，价格对蒙煤进口量的调节作用会越来越明显。

成本支撑方面需要关注两个层面：一是蒙煤长协仓单价格，二是蒙煤边际成本仓单价格。首先，历史经验来看，在焦煤供大于求的局面下，市场或考验蒙煤长协仓单成本价格。例如12以来期货价格多次争夺1150元/吨（四季度大贸易商长协仓单成本价），明年这种现象仍会出现。其次，未来供需形势进一步恶化之后，是否会考验蒙煤边际成本。蒙煤主要企业焦煤成本如下：ETT-蒙5#原煤-20美元/吨、MMC-蒙3#精煤60美元/吨（包含中短盘运费）、小TT-蒙4#原煤-40美元/吨、South Gobi-南戈壁原煤-45美元/吨，边际仓单成本在880-900元/吨左右。

（3）非蒙煤进口难有增量

①俄煤：

1-10月俄煤进口总量在2560万吨左右，较去年同期增加390万吨，稳居国内第二大进口来源国。俄乌冲突以来，俄煤流向受限，国内进口连续三年增长，较2021年进口量增幅达到200%。未来俄煤仍将是国内焦煤的主要供给来源之一。

运力方面，今年以来俄煤多次受到俄方泛西伯利亚大铁路和贝阿穆铁路运输能力的约束。但是10月俄方雅库特至埃尔加港的泛太平洋铁矿首次试运营完成，预计2025年全面投入运行，届时俄煤向远东地区的运输能力将逐步增加。于此同时，运价却在上涨，2024年12月日起，俄罗斯铁路公司将货运价格上调10%-13%，带来运价上涨1-2美元/吨不等，出口关税方面，俄罗斯能源部表示：自2024年12月1日起，俄罗斯政府取消炼焦煤出口关税。取消关税之后，俄煤进口成本或下降7-9美元不等。但是，考虑到在煤炭出口关税方面多有反复，未来仍有再度征收出口关税的可能。

在不考虑进口利润倒挂的情况下，预计2025年俄煤进口或小幅增长，增长空间预计在200-300万吨左右。但是在焦煤供需承压的情况下，俄煤进口或受到利润的压制。预计俄煤离岸成本在90-110美元/吨之间，与国内相比并无明显优势。

②美煤和加煤：1-10月份美煤进口总量850万吨左右，加煤进口总量720万吨，同比分别增加370万吨和60万吨。考虑运费其成本和俄煤相当，也不具备明显优势。考虑到美煤和加煤总出口已经出现见顶下降迹象，潜在新增出口能力不足，预计2025年美煤和加煤进口基本持平于2024年。

③澳煤1-10月份澳煤进口总量接近700万吨，同比去年增加480万吨。澳煤流向已经发生根本性改变，澳煤进口虽有增加，但也难回到2021年前的高光时刻。产能方面，澳煤有新矿山投产，预计产能增加1500万吨左右，将给国内进口带来潜在小幅增量。但是12月份以来，澳煤进口利润明显转弱，进口窗口逐渐关闭，进口量也有所下降。展望2025年，预计澳煤进口增量不大，进口体量多受利润调节。

总体来看，2025年非蒙煤进口预计和2024年变化不大。

（4）各环节库存高企

焦煤各环节库存均不算低，尤其是上游。截止12月13日，煤矿原煤库存428万吨、精煤库存337万吨，合计765万吨，煤矿库存总量处于历史高位附近；洗煤厂原煤库存269万吨、精煤库存211万吨，洗煤厂库存合计480万吨，处于近几年偏高位置；甘其毛都口岸库存400万吨左右，处于偏高位置；港口库存453万吨，略有下降但仍偏高；焦企库存1002万吨，钢厂库存741万吨，冬季补库较缓，下游库存不高；总库存接近3500万吨，明显高于近两年水平。

展望2025年，国内供应和蒙煤发运仍有增量，需求弱稳运行为主，焦煤库存仍有增加风险。特别是上游煤矿、口岸，胀库风险较高。2024年受到库存压力的影响，虽有短期减产或发运下降，但对供给端压力的缓解始终有限。而2025年可能需要更大的减产力度才能缓解供需基本面的压力，国内1000元/吨的边际成本和蒙煤900元/吨的边际成本可能会被考验。

五、结论

展望2025年，国内铁水产量或弱稳为主。房地产销售依然承压，短时间的好转也难以传导至新开工环节回正，房地产需求预计负增长；基建投资或作为逆周期调节的重要抓手，但2024年基建项目比2023年少，项目总量约束下，基建需求预计难以带来持续的增量；制造业需求偏好，但和钢材直接出口也存在贸易风险；并且废钢对铁水的替代作用也有政策支撑；预计2025年国内铁水产量弱稳为主，难以给双焦需求带来持续的增长。焦煤国内产能增加，外加弥补今年上半年的减量，预计2025年增量在2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增加，国内1000元/吨的边际成本和蒙煤900元/吨的边际成本可能会被考验，上方压力在1500-1600元/吨。焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计下方支撑1400-1550元/吨，上方压力在2300-2400元/吨。