一、2024年市场回顾

（一）行情回顾：非理性牛市的昙花一现

2024年铜价中枢抬升，其中上半年上涨趋势性较强，由8400美金附近单边上行至1.11万美金，年中触顶后开启震荡回调趋势、波动性收敛，摸低8700美元后反弹进入8800-9700美元区间的窄幅震荡。

1-3月，国内超预期降准刺激与春节淡季下，铜价在67000-69000元/吨区间窄幅震荡整理。

3月中旬，铜精矿现货TC跌破冶炼企业盈亏平衡线，中国头部冶炼企业召开会议释放联合减产预期，刺激铜价突破7万元；随后二季度内，加之中国制造业PMI的改善、以旧换新政策的出台、美国再通胀预期的升温、LME制裁俄铜贸易、COMEX库存走低等层层利多加码下，利多焦点由金属属性转向金融属性，5月20日COMEX铜逼空最终将铜价拉涨至近9万元的历史高位。

6月，多头加快获利了结结束了本轮的非理性上涨，随后在美国ISM制造业PMI走软压力下铜价逐步回落，一直到8月5日日本央行超预期放鹰的加息预期引发流动性紧张，铜价于7.06万元处见底并迅速技术性反弹。

9月，在金九旺季加持下全球铜库存迎来去库拐点，同时美联储开启降息周期，中国刺激政策紧随其后，宏观与基本面共振下铜价中枢上修。11月，美国总统大选中特朗普胜出，市场对其关税等负面政策担忧加剧，避险情绪推动美元企稳反弹至108高位，铜价承压再度回落。

2024年铜价与2021年在走势与绝对位置上存在极高的相似性，背后反映了宏观与供需格局的高度相同：21年与24年铜价均在二季度冲高后经历了下跌探底、弱反弹寻顶、最终形成震荡区间的过程。

宏观层面，21年经济向上，24年经济放缓，但市场预期乐观。2021年欧美疫后复苏，PMI进入上行周期，下半年美国则开启Taper；2024年美国软着陆预期升温，下半年虽然开启降息周期，但特朗普交易升温加剧市场担忧。

供应端，21与24年一致表现为紧张。2021年新冠疫情叠加海外选举，南美铜矿山封锁下，现货TC已下跌至30低位，供应压力持续到下半年中国抛储才得以缓和；2024年国内现货TC亦跌近零值，国内冶炼企业联合减产炒作，下半年原料供应紧张对冶炼企业的负面影响逐渐显现，叠加《公平竞争条例》落地，铜供应增速放缓。

需求端，21年与24年的高价均对消费形成了明显的负反馈。21年新能源消费的崛起将铜价抬升到了新高度，不过下半年高价下需求释放放缓，铜价续涨动能不足；2024年在传统消费偏弱的基础下，高价打压需求使得库存季节性规律被打破。

（二）供需回顾：供需双弱，基本面先弱后强

2024年全球铜供需增速均有所回落，下半年基本面有明显改善。据ICSG，2024年前三季度全球精铜过剩35.9万吨，而去年前三季度全球铜供应过剩仅4.2万吨。原料方面，2024年前三季度全球铜矿产量达1678.2万吨，同比增长1.8%。

2024年全球铜库存出现非季节性规律，主要上半年高铜价扰动有关。一般来说全球铜库存首个去库拐点在3-4月出现，然而因今年二季度铜价的非理性上涨叠加需求疲弱，今年1-8月铜价持续累库，由22万吨持续增至68万吨；一直到9月旺季带动下库存才开启回落，其中境内去库斜率突出，至12月中旬库存降至50万吨以下，绝对量上仍远高于2021-2023年同期水平。

二、2025年宏观展望

（一）全球经济增速分化

2025年全球经济增速有望持稳缓，总体会呈现主要经济体走弱、局部经济体走强的分化格局。其中，中美、印度类新兴市场经济增长面临较大的放缓压力，而欧元区与少数发达国家（如沙特等）反弹的空间与概率较大。

美国经济由软着陆走向极弱的复苏，特朗普对美经济的改善尤其仍需验证。美国经济韧性主要来源于美国财政高支出支撑，再加上美国房屋库存长期处于较低水平，住房成本难以大降，进一步强化通胀韧性。不过，美国经济增速依然处于放缓阶段，今年ISM制造业PMI除了3、4月在补库周期提振下位于荣枯线之上外，基本处于收缩区间。特朗普奉行小政府、低利率的投资环境，短期内对美国经济有望带来提振，在基准情形下有望对2025年的GDP产生1%的正面改善，但长期而言特朗普1.0时代的关税政策对工业品需求存在明显的压制，若2.0时期贸易政策加码，或将对全球造成负面冲击。

欧元区降息步伐加快刺激经济企稳改善。2023年三季度至2024年中，欧元区在货币政策真空期的半年内陷入了较长的停滞，随后在降息周期下经济活动企稳呈现复苏迹象。2024年欧央行累计降息100个基点，通胀最低触及1.7%后恢复至2%以上水平，同时家庭储蓄率斜率放缓，意味着居民消费的复苏趋势和GDP的改善。同时，得益于欧洲部分国家税收减免政策，欧元区信贷负增长亦有所改善。

（二）美元开启下行周期

共和党执政叠加深入降息周期，美元有望迎来确定性的下行。虽然特朗普关税与严管非法移民政策加剧了通胀预期担忧，但结合上世纪90年代以来共和党的执政情况，我们认为2025年特朗普+共和党执政更倾向于弱美元。此外，当前美国整体通胀虽有所回升，但核心通胀依然企稳与3.3%并未有反弹，预计上半年的3次美联储降息概率较大，而下半年的5次利率决议的灵活性会更强，降息与否取决于通胀回升的水平，美联储降息路径或有所放缓甚至面临中断风险。

（三）中国经济提质放挡

中国目前当处总量经济时代，GDP增速换挡至个位数，并非是经济体量缩水，而是增量对总量的影响逐渐减小。未来承担经济增速的压力转移到消费与投资上，这也使得基建、地产环节的用铜增速中枢将继续下移。

从行业视角来看，地产矛盾集中供给侧房企风险而非需求侧，今年四季度提出的货币化安置套数仅100万套，远低于2014年、2022年的水平，仍有较大的刺激与政策空间。消费环节，居民部门资产负债表的修复需要强刺激，目前已有的政策除了从债务端降息降准来修正矛盾、提振消费信心外，更加需要直接的增量刺激，从下半年来国内重要会议多次强调扩大内需的政策信号来看，2025年消费领域增量政策可期。贸易顺差方面，美元下行周期下，中美利差收窄会削弱出口竞争力，不过12·9会议指出未来将加强超常规逆周期调节力度，打开了降准降息想象空间，这意味着未来人民币升值空间或有限，沪铜也会产生相应的抗跌性。

展望2025年中国宏观政策，能够超出市场预期的是能够最大程度发挥乘数效应比例的政策，这对政策的规模与投向发出了较大的考验。2009年，中央推出4万亿财政放水刺激，占当年名义GDP的11%，撬动的城投债、民间杠杆配套资金释放，实际规模超4万亿。如果以2009年的刺激计划来对标，那么至少需要看到12万亿总增量扩张。如以地产为例，按照2017年到2019年9月全国土储债1.5万亿元占专项债23%的比例计算，以今年10·8住建部信贷增加白名单项目的4万亿元信贷规模计算，那么全国置换债总量也至少需要15万亿元，而人大会议适当的全国置换债总量为6万亿。因此未来的政策若非超预期的规模，则实际效果对铜需求的改善是局限的，因此预计未来刺激政策更侧重于质。

（四）2025年宏观展望总结

海外方面，美强欧弱格局或将切换为美欧复苏共振，同时美联储降息周期中期与共和党执政下，美元有望迎来确定的下行周期，而下半年通胀的不确定性或扰动降息周期。中国方面，经济增速有望企稳，刺激政策预计重民生经济、耐用品消费等，较今年有所改善，但对商品需求的持续性拉动后劲不足；中长期来看，基建与地产环节耗铜中枢或将下移。

三、2025年产业链与消费变量

（一）2025年供应展望

3.1.1 铜矿增量下坡

今年前三季度全球30家头部铜企对全球铜矿总产量增速或存在2.7个百分点的正增长贡献。我们统计了全球30家铜矿巨头的生产情况，其2023年矿铜权益产量占全球总产量比接近70%，较2022年提升了4个百分点。根据2024年前三季度结果，9家矿企累计产量同比下滑，其中仅2家矿企同比降幅超5%，较2023年的原料紧张亦有明显改善。若以2023年上述30家铜矿巨头铜产量占比全球总产量为标准，线性假设当前矿山已出现的供应扰动将延续，那么预计2024年前三季度头部铜企将对全球铜产量累计同比存在2.7个百分点的提振。

据ICSG，今年前三季度全球铜矿产量累计同比增速为1.8%，结合上述占比70%同期增速进行合理反向推算可知，今年前三季度剩余占比全球铜产量30%的中小矿业公司产量累计增速对全球铜矿产量存在-0.25%的拖累。

今年前三季度铜矿产量的增量主要来自智利、印度尼西亚、刚果金、中国铜产量的改善，核心原因与开采品位的提升、回收率的提高与复产有关：①智利铜产量增长与Quebrada Blanca II矿山的超预期表现、今年9月实现商业化生产的Mantoverde 和 Mantos Blancos铜矿有关；②印尼铜产量增长主要与Grasberg和Batu Hijau铜矿复产有关（2023年初暴雨致使山体滑坡，生产受限）；③刚果铜产量增量主要来自Kamoa扩建和其他小矿新增贡献；④中国铜产量增长与去年12月15日复产的甲玛金矿有关。

但是今年铜矿紧张的故事比去年更多一些，除了因矿山开采年限较长引发的矿龄老化、采掘成本上升等问题外，还包括：①Cobre巴拿马铜矿的停产（FQ预计或将推迟至2025年恢复生产）；②旧疴仍存，如秘鲁当地社区矛盾活动依然在上演，尤其Antapaccay铜矿和Las Bambas铜矿；③新疾浮现，如加拿大的Highland Valley铜矿仍面临劳工和采矿工作延误扰动，智利Caserones铜矿、巴西Sossego在今年均遭受过短期的罢工或停产冲击；④一些新增铜矿山的品位的下滑，如北美的Morenci。

2024年全球铜矿现金成本有所抬升。据路孚特，至2024年一季度全球铜矿山均C1为5781美元，总现金成本为7100美金，我们计算得到全球62座重要的铜矿山加权C1为5883美金，总现金成本为6934美金（根据Q1铜产量加权）。而Woodmac口径下2024年全球铜矿现金成本90分位数约5700美金。

站在2024年原料供应温和增长的基础上，2025年较为优质的矿山项目增量主要来自亚非与南美，有望贡献约78万吨的增量，较2023年增量有所收窄。亚洲地区主要为俄罗斯铜业公司的Malmyzhskoye铜矿投产，2025-2026年合计有望达产25万吨；其次是蒙古的奥尤陶勒盖铜矿二期建设投产，预计有望在2025年将力拓的铜产量提升50%；此外还有中国甲玛铜矿的复产，考虑到2023年末已有复产，预计2025年的增量在1～4万吨。非洲地区主要为刚果（金）卡莫阿卡库拉3期扩建有望带来10万吨以上的增量；其次是赞比亚KansanshiS3超5万吨的增产。南美地区的扩建增产主要为智利的Mantoverde扩建与Salvador的复产扩建，2025年有望能够带来共10万吨的增量。

3.1.2 矿冶矛盾延续

2025年全球有望新增127万吨粗铜冶炼产能可释放，较2024年的168万吨新增产能有所减少，但矿冶矛盾依然会持续。今年全球冶炼产能仍聚集于亚洲，尤其中国贡献了54%的增量, 印尼贡献了接近30%的增量。2025年，全球粗炼产能增速放缓，中国贡献度下滑至32%，而刚果金的Kamoa项目将贡献38%的增量。

2023年三季度至今，铜矿冶炼产能过剩引发铜精矿粗炼费用暴跌。2024年12月，安托法加斯塔与江西铜业签订2025年铜精矿长单粗炼费用为21.25美元，跌破冶炼盈亏线并成为历史最低长单价格。从上文铜矿供应增量走下坡路、冶炼产能持续扩张的格局来看，不论是长单还是现货TC价格大概率会长期位于较低水平，预计2025年TC价格在20-50美元/干吨区间，国内冶炼亏损居多，限制、推迟甚至取消新增产能的投放与扩建。若上半年亏损控产，那么下半年散单TC有望向上修复。

3.1.3 给料优化保产

今年前9个月全球原生精炼铜单月产量均超180万吨，前9月累计产量1713万吨，同比增长2.75%。其中，中国前三季度精铜单月产量均超100万吨，累计产量达约1000万吨，同比增长5.4%，占全球精铜产量的58%。

今年前10个月中国精铜单月产量均超100万吨，前10月累计产量1116.9万吨，同比增速下滑至4.5%。增速的放缓由8月开始，主要与铜矿原料供应紧张的负面影响逐渐传导至冶炼企业有关，9-10月部分企业开启检修停产，冶炼厂开工率骤减至历史最低水平。

不过，今年铜冶炼企业积极响应3月的会议精神，主动调整原料结构，加大了废杂铜等冷料的采购和使用，降低了铜精矿的用料比重并如期完成了等量的排产，预计2025年精铜供应增速有望维持低位增长。

具体看再生供应，今年前三季度全球再生铜产量达348万吨，同比增长3.3%。近年来国内再生铜原料占比提升至40%，这之中进口比重也在持续增长。今年前10个月，中国再生铜进口量185.6万吨，接近去年全年进口再生铜总量，占比前10个月中国再生供应的44%。

自特朗普胜选下一任美国总统后，国内贸易商担心未来国内的关税反制，开始暂停美国废铜进口，国内现货市场上也会形成暂时的供减需增的局面。不过，从进口结构来看，美、日、马来西亚依然是主要的废铜进口国，其中美国废铜进口占比达进口总量的19%，相当于占原料的比重只有2.5%。因此，从全球角度和国内实际的供需角度而言，预计关税对再生铜的影响有限。

（二）2025年传统需求展望

3.2.1 全球电力需求增速持稳，南亚电力基建亮眼

今年1-10月电网投资建设完成额增速超预期达20%，远高于过去两年同期水平，保守预计2025年电网投资增速有望维持6%的增速，对整体铜消费带来3%的增速提振。2024年国网6092亿、南网1953亿电网投资额目标，继续刷新疫后记录，需要注意的是1-10月电网投资建设完成率已达到74%，高于历史同期均值的70%，接近2017年的高位水平，预计年末国内电网投资建设用铜增速有限，此外目前及未来国家电网的核心是特高压与智慧配电网双轮驱动，预计未来线缆订单中更多的增量与铝与铝合金有关。

全球范围内，虽然中国是全球电力需求最大的国家，而印度委居第三，但从增速角度来看，2022-2023年电力需求增速维持在10%左右，今年6月印度峰值电力需求高达249.85GW，创造历史记录。IEA预测未来两年印度电力需求增速有望维持在6.5%，成为全球增速最大的国家；结合上述外部资金对印度电力设备投资增速的外推：若以外部资金对印度电力设备投资7%的增速来代表电力需求增速估计发电装机容量，那么2024、2025年印度发电装机容量有望达到458GW、490GW。事实上，今年上半年印度发电装机容量已达446GW。这意味着，印度未来2年仍有共400BU的电力需求增量，相当于英国目前的电力需求量。

此外印度还是全球第五大地铁网络国家，但其铁路网络存在电气化增长目标，2022年印度铁路电气化率仅74%，相当于中国2017年水平。结合印度国家基础设施管道 （NIP） 以及“印度制造”和生产挂钩激励 （PLI） 计划，铁路网络建设目标主要为90%的铁路电气化。预计2024、2025年印度铁路电气化中仅架空线路用铜增量为12.6万吨、20万吨，即2025年能额外带来0.7%的整体消费增速。

3.2.2 中国地产悲观改善有限，明年仍是拖累项

开工与竣工负增速有望企稳，建筑用铜仍将是拖累。今年中国竣工面积增速在去年的高基数下降幅远超预期，而新屋开工增速低迷无改善。今年前10个月竣工面积累计同比减少24%，年化8.36%，前10个月新开工面积累计同比减少23%，年化减少24.5%。虽然今年三季度我国进一步出台了刺激政策，但考虑到当前居民部门期房销售的寡淡、房企竣工滞后销售2-3年的周期，即使是强刺激政策也存在落地实物工具的传导期，因此预计2025年开工面积增速维持在-15%～25%的水平，较2024年的同比负增长持平，中性预估建筑用铜（不含家电）仍然存在20%的同比负增速，对整体消费形成约-4.4%的拖累。

3.2.3 全球耐用品仍有韧性，家电汽车电子均不弱

2024年家电消费超预期，主要与海外补库周期、中国以旧换新补贴政策有关，预计2025年家电仍然存在5%的增速，为整体铜消费增长贡献0.8%。在内外政策与周期下，今年前10月中国空调、冰箱、冷柜、洗衣机产量增速分别高达8.2%、8.5%、15.2%、6.7%，其中前三类制冷型家电产量增速在年末仍有扩张趋势。考虑到当前国内空调库存较高，同时年内家电行业的提振主要与政策提振有关，行业复苏的持续性预计有限，预计2025年家电消费增速或小幅回落至5%，在铜消费领域中依然保持较强的韧性。

今年一季度，印度政府根据生产关联激励（PLI）计划为白色家电发放了约951万美元的财政激励措施，争取到2025财年，三大白电市场能够维持11%的年复合增速，其中2026年财年前洗衣机、空调、冰箱能够分别维持7.65%、20.8%、9.5%的CAGR增长，预计2024～2026年印度白电耗铜增量分别为1.3万吨、1.5万吨、1.8万吨。

2024年汽车、电子均弱稳，预计2025年仍将延续低速增长，整体对铜消费增速低于1%。汽车方面，2024年前10月中国汽车产量增速仅3%，远低于2021-2023年同期累计同比增速，主要与当前中国汽车产量高基数有关。2021年中国汽车产量渗透率触顶33%后，2022-2023年渗透率回落至32%，结合2024年产量增速放缓的趋势，预计2024年中国汽车产量渗透率将继续回落至31%～32%。

消费电子方面，2025年受技术封锁影响，预计全球消费电子增速弱稳，对铜消费增速的拉动有限。今年前10月电子计算机与手机产量同比增长均有所改善，不过整体电子行业景气度呈现前高后低走势：上半年在半导体到智能终端推动行业预期爆发，下半年受海外对华技术封锁压力，消费电子增速小幅回落但依然保持增长趋势。2025年受海外政策不确定性与行业资本开支持稳影响，预计电子行业增速维持弱稳。

（三）2024年新能源需求展望

3.3.1 全球风光电增速趋稳

2023年中国风电新增装机容量创纪录达75GW，占全球新增装机容量的65%，2024年中国依然是全球风电新增装机量最大的国家。GWEC预计2024-2025年中国风电新增装机容量分别为82GW、85GW，这意味着2024-2025年中国风电领域用铜量分别达56.16万吨、60.75万吨。

2023年全球新增风电装机容量为116GW，同比增长近50%。据全球风能协会2024年报告，今年全球风电新增装机容量有望达到131GW，其中陆上113GW、海上18GW，2025-2028年，全球风电新增装机量将维持9.4%的年复合增速，其中2025-2026年新增装机量分别为148GW（陆上124GW+海上24GW）、159GW（陆地130GW+海上29GW）。这意味着，2024-2026年全球风电领域新增用铜量分别为88.5万吨、103.6万吨、114.5万吨。

2024年中国第一批大基地项目建设完成超85%，第二批、第三批大基地项目建设加速，前10个月中国光伏新增装机同比增速达27%，远低于2020-2023年同期水平。据CPIA预测，2024年中国光伏新增装机容量分别为245GW，同比增速13%，同时2025年新增装机量增速将继续下滑。

据CPIA，预计2024年全球光伏新增装机量将达到约470GW，BNEF与TrendForce乐观认为2025年全球光伏新增装机量为627GW或596GW，增量的拉动主要来自新兴市场如拉美、中东等地区需求增长。若结合中国2025年光伏新增装机量的下滑考虑，预测2025年全球光伏新增装机量为560GW，则这也意味着2024、2025年全球光伏领域新增装机容量仍可带动铜消费量的188万吨、224万吨。

3.3.2 全球新能车增长中枢下移

2024年从年初的降价潮，到年中开启各地以旧换新的补贴政策、分期免息的优待政策，新能源车增速稳定在30%的水平上。2024年前11月新能源车累计同比增速为33.8%，累计销量1126万辆，同比增速为36%，较去年同期增长了6个百分点。据中期协预测，2024年我国新能源汽车销量可达到1280万辆。虽然目前的政策刺激引导消费，但由于2025年汽车消费政策还未出台，2024年中国新能源车的超预期增长存在透支未来需求的风险，保守估计2025年中国新能源汽车销量为1550万辆。

2024年海外新能源车销量增速分化加剧。日韩美国新能源车渗透率稳步提升，而欧洲因经济与消费低迷，新能源车增长压力较大，渗透率有明显回落。不过，若美国2025年取消通胀削减法案，那么美国新能源车销量与渗透率均面临回落压力。总的来说，乐观情况下2025年全球新能源车销量有望达到2150万辆，保守估计约2000万台。

（四）2025年供需展望总结

根据上述对基本面的分析与展望，谨慎乐观需求前景的前提下，预计2025年全球铜市供需基本维持平衡，约为3万吨的小幅短缺。

供应方面，矿紧锭松仍将延续。原料方面，在不考虑巴拿马铜矿复产与否的前提下，预计2025年全球矿铜产量增量约78万吨，较去年有所下滑，即矿紧仍将延续。冶炼方面，给料结构不断优化，冶炼产能仍在加速释放，因此矿冶矛盾依然会存在，但精铜产量预计仍然有2%左右的增速，增量预计约60万吨的增长。

传统消费，谨慎乐观认为2025年存在温和的复苏，共0.6%的修复。电网环节预计能够产生3.7%的增长，其中保守预计中国电网投资增速有望维持6%的增速，对整体铜消费带来3%的增速提振，再加上南亚电力基建需求能额外带来0.7%的整体消费增速；地产环节预计存在-4.4%的拖累，主要是中性预估建筑用铜仍然存在20%的同比负增速；家电环节预计为整体消费贡献0.8%的增长，不过需要警惕国补政策的持续性与力度变化；汽车电子环节预计为整体消费贡献的增长低于0.5%。

新兴消费，保守分析认为2025年增量增速小幅下移。其中风光电增速趋稳，新能源车增速回落，预计明年新能源板块整体贡献的铜消费增量将超400万吨。

四、2025年产业链与消费变量

展望2025年，在美联储降息中期与共和党执政下，美元有望迎来确定的下行周期，加之中国民生消费环节的增量政策刺激，短期风险偏好与商品需求有望得到改善。此外，预计2025年全球精铜市场依然存在3万吨的轻微紧张，其中铜矿原料紧缺将持续演绎，全球铜矿增量预计为78万吨，但冶炼给料结构优化，预计精铜产量仍有2%的增速约60万吨的增长，同时需求环节谨慎乐观认为2025年存在温和复苏，约0.6%的修复，加之约450万吨的新能源消费增量。

总的来说，2025年宏观的风波并不比2024年少，考虑到明年供需边际改善，预计铜价均价较今年有所小幅抬升。此外，2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市场将会呈现更显著的淡旺季特征，因而呈现斜字形的N型走势，底部或在年中出现：

①谨慎乐观的视角下，若美联储有序降息且海外未有贸易封锁，预计铜价以7万为底。

②悲观视角下，若特朗普激进实行或提高关税，或美联储暂停降息，铜价或跌破7万。

2025年铜价运行区间参考为8500-10100美金，考虑人民币波动，则沪铜区间68000-82000元/吨。策略上，中短线区间为主，长线逢低考虑多配。