当前国际糖市，巴西已经进入榨季尾声，而印度也终于迎来了24/25榨季的开榨，虽然印度截至目前的产量数据较去年同比有较大降幅，但由于今年印度糖厂开榨时间整体延后，仅一期数据尚不能说明问题，印度出口和生物乙醇政策目前仍具备极大不确定性。近期郑糖走势反复较大，源于泰国进口糖浆政策炒作的时起时落。

本文重点梳理当前糖市供需格局，并探讨后期白糖交易思路。

一、24年白糖走势回顾

根据全球各主产国甘蔗种植和压榨时间，传统榨季划分往往始于上一年10月初止于次年9月底，当前仍处于24/25榨季中段。

即将过去的24年，白糖价格走势大致可以分为如下四个阶段：

第一阶段：23年12月-24年4月：印度生物乙醇限制政策和出糖率提升，减产预期落空，内外盘糖价大幅下挫。

第二阶段：4月-9月：巴西4月底提前开榨后，产量同比一路飙升，市场预估巴西将大幅增长，盘面延续走弱；6月份，巴西双周产量数据出

现回落，市场怀疑巴西增产前景，盘面一度反弹，随后产量回升，内外盘价格走速度向下。

第三阶段：9月份巴西干旱天气加剧，伴随山火灾害频发，产糖量急剧下降，盘面开始反弹。随着榨季进入尾声，巴西榨季终产下调，利好支撑盘面反弹，之后市场进入震荡格局，等待印度开榨后的方向指引。

第四阶段：印度也终于迎来了24/25榨季的开榨，但目前数据较少仍缺少对市场明确的指引。而国内在11月中旬一来反复炒作泰国进口糖浆和预拌粉管控政策，至今无官方确认消息，以至盘面反复起落。

二、白糖供需格局分析

1、国际白糖市场供需格局：过剩仍是主流预期，但过剩量在不断下调

除了ISO，其他机构多数给出对2024/25年度的预期为过剩，也有部分机构预测处于供需平衡，主要是基于北半球国家增产、巴西略有减产的预期。

随着巴西终产下调，预估过剩的机构下调了过剩量，预估短缺的机构则上调了缺口量；供给与需求的边际变化比过剩（surplus）或短缺（gap)本身更加重要。

2、巴西：榨季尾声，减产预期基本兑现

巴西：2024年11月下半月，产糖量为108.4万吨，较去年同期的140.9万吨减少32.5万吨，同比降幅达23.06%。截至2024/25榨季截至11月下半月，累计产糖量为3936.1万吨，较去年同期的4088.2万吨减少152.1万吨，同比降幅达3.72%。

因干旱、火灾导致甘蔗质量不佳，影响了糖厂对制糖比例的提升，8月以来的制糖比例均明显低于去年同期，11月下半月的制糖比例继续下降至44.89%，较去年同期的48.69%减少3.8%。

24/25榨季，巴西产量呈现出先增后减的特征：由于天气的变化，出现了压榨进度时好时坏的情况，前期压榨进度高涨，推升了市场预期，盘面向下打出较大空间，随着9月干旱和山火天气，产量开始减少。截至11月上半月，累计产量数据，首次同比低于去年同期，同比降幅达3.04%；

按照以往经验，至本榨季完全收榨时，巴西终产大概率落在4000万吨左右，同比去年4246万吨有较大幅度下降，比榨季前半段的市场预期值也有较大幅度下调，不过该变量利好已经在9月份原糖盘面反应。

出口方面：巴西前期过度出口导致库存同比降幅较大，当前库存已不支持继续高出口，11月开始直到明年一季度出口需要大幅回落来保障期末库存，对全球贸易流影响极大。

假设巴西榨季末库存去化至历史最低水平附近，倒推24/25榨季巴西食糖出口最多3400万吨。

巴西11月出口糖和糖蜜339.1万吨，较去年的364.43万吨减少25.33万吨，降幅7%；日均出口量为17.85万吨，较去年的18.22万吨减少0.37万吨，但仍处历史同期高位水平；截至11月15日，巴西食糖库存1033万吨，同比-644万吨。

总体来看，巴西本榨季相对于上榨季减产预期已在盘面兑现，前期大量出口，导致当前巴西库存降至低位，后期出口量将有所限制，在北半球填补全球供应前，该因素属于阶段性利多，原糖盘面由此也表现出明显的近高远低的back结构。

3、印度：实际产糖量仍存变数，乙醇和出口政策是关键

根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2024/25榨季截至2024年12月15日，全国共有472家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的501家同比减少29家；入榨甘蔗7192.4万吨，较去年同期的8509.2万吨减少1316.8万吨，降幅15.48%；产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%。

截至目前为止，印度公布了三期双周数据，产量数据同比显著下降，不过降幅在缩窄，由于今年印度开榨时间明显延后，到目前为止，市场并未对该减产数据进行计价，但后期印度压榨进度能否跟上来，是存在不确定性的。

印度政府强烈暗示要提高乙醇价格，这将受到该行业的欢迎，因为玉米基乙醇的价格已经提高了数倍，预计后期对甘蔗基乙醇也会形成刺激。

今年所有原料限制现在都已取消，这意味着工厂可以从任何甘蔗原料中生产乙醇。工厂利用B级糖蜜生产乙醇的收益更好。

印度食品部预计2024/25榨季的糖产量为3300万吨，能够满足国内2900万吨的年消费量以及生产乙醇所需的450万吨糖。2024/25榨季糖厂的结转库存为790万吨，而上一榨季开始时为600万吨。

该库存处于历史中性水平，若如此，本榨季印度很可能并无太大出口潜力。进一步考虑25/26榨季印度若要完成E20计划，乙醇分流食糖量将进一步达到600万吨左右，在实际增产并不多的情况下，若不大量消耗库存，印度存在明年仍旧低出口甚至不出口的可能。

4、泰国：榨季提前，增产较为强劲

泰国方面，今年榨季有所提前，截至12月15日，累计压榨甘蔗447万吨，同比增加87%，累计产糖34.92万吨，同比增加142%。

泰国甘蔗糖业委员会办公室(OSCB)主任Virit Viseshsinth近日预计泰国2024/25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。

2023/24榨季泰国食糖产量同比下降20.37%至880万吨，作为全球第二大食糖出口国，泰国每年的消费食糖约250万吨，其余部分则用于出口。

今年预估产量相较于去年有约200万吨的增量。和印度不一样的是，泰国虽然产糖量相对不算很高，但是在满足国内消费之后的剩余量基本上都用于出口：泰国每年消费约250万吨食糖，其余部分用于出口，每年的出口比例约占到75%左右。

5、国内：全面开榨，增产预期较强

据中国糖业协会最新数据显示：2024/25年制糖期甜菜糖厂已全部开机生产，甘蔗糖厂也陆续开榨。截至11月底，全国共95家糖厂开机生产。其中，甜菜糖厂28家，甘蔗糖厂67家。全国共生产食糖136.79万吨，同比增加48.16万吨，增幅54.34%；累计销售食糖60.9万吨，同比增加29.22万吨，增幅92.23%；累计销糖率44.52%，同比加快8.78个百分点。

农村农业协会最新预估：2024/25 年度全国产糖量1100万吨，其中甘蔗糖950万吨，甜菜糖150万吨，同比上榨季996万吨，增长104万吨，增幅10.44%。

进口分析：配额外进口利润倒挂，10月进口食糖量同比大减。

海关总署公布的数据显示，2024年10月，我国进口食糖54万吨，同比减少38.48万吨，降幅41.61%。

2024年1-10月，我国累计进口食糖342万吨，同比增加38.19万吨，增幅12.57%。

据海关总署数据，2024年10月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)22.48万吨，同比增加5.93万吨，增幅32.25%。

其中进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液(税则号1702.9011)15.16万吨，同比增加6.12万吨，增幅67.69%；进口甘蔗糖、甜菜糖与其他糖的简单固体混合物，蔗糖含量超过50% (税则号1702.9012)7.18万吨，同比减少0.1万吨，降幅1.42%；进口其他固体糖及未加香料或着色剂的糖浆、人造蜜及焦糖(税则号1702.9090) 0.15万吨，同比减少0.08万吨，降幅35.59%。

2024年1-10月份累计进口195.74万吨，同比增长38.98万吨，增幅24.86%。

国内糖业苦“泰国糖”久矣，业内也多次呼吁加强该品类商品进口管制。

泰国糖，尤其实糖浆和含糖预拌粉作为食糖替代品进口，是近年来困扰糖圈的一个非常“隐形”问题，过去，我国食糖市场形成甘蔗糖、甜菜糖、加工糖为主的“三足鼎立”格局。2023年，糖浆与白砂糖预混粉进口量达181.75万吨，折糖量约132万吨，超当年甜菜糖产量108万吨。已经形成“四分天下”的形势。

今年1-10月份累计进口195.74万吨，以当前形势推测，如果没有新的管控政策出台，未来进口量仍保持高位，进口折糖量将达到一百五六十万吨。

网上流传一份落款日期12月10日的海关pdf文件，称暂停泰国进口糖浆和预拌粉的申报，部分自媒体采信该消息，某糖网上发布了该消息的解读但之后又删除该文章，海关官网和中国糖业协会等均没有该消息的报道。个人认为该消息并不足信，如果消息属实，盘面的反应不止于此。如果政策落地，卡上一年时间，将逼着国内现货价格向配额外进口巴西糖加工成本靠近。

三、小结

1、巴西榨季已经进入尾声，11月下半月产量意外走强，终产预估回到4000万吨上方；巴西前期出口旺盛，目前已处于低库存状态，11月份后出口量预计呈下行之势，原糖近强远弱的结构；

2、2024/25榨季截至2024年12月15日，印度产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%，同比降幅收窄。泰国今年提前开榨，压力进度较快，对原糖形成较大压力，原糖跌破20美分支撑。

3、国内广西集中开榨，榨季有一定增产预期；不确定因素仍是海关针对泰国进口糖浆和预拌粉政策能否落地。郑糖相对原糖仍旧抗跌。

操作思路：主力05近期观望为宜，双边可以尝试03-05正套。