上周五1年期国债收益率下破1%，为2009年来首次。昨日短端国债利率继续下探，国开债也表现强势。近日短端的下行从收益角度看颇为“异常”，目前1年期IRS利率为1.4%，这意味着1年期国债持有到期的收益不如出回购。即便考虑利率下行可能带来的资本利得，由于久期短，也没有太大空间。

从数据上看，近日短端利率债的买入主力是大行，我们认为这背后更多体现的是一些非市场化因素，具体看：

第一，监管对大行债券投资有久期限制，四季度发行的地方债久期都偏长，鉴于大行通常有一级承接的指标，久期难免被动拉长。为控制总久期，故需要在二级市场投资短债以“对冲”。此外，二季度货币政策执行报告提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，且与宏观审慎工具箱（MPA）的提法放在一起，银行也有基于考核要求增持短久期债的动机。

第二，今年央行多次提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，对应操作上买短卖长，大行可能也有维护曲线形态的义务。8月-11月央行持续向部分公开市场业务一级交易商买入短期国债。央行态度对大行操作也有一定影响，除加大短债买入力度外，大行近也在同步卖出长债。

第三，做基数因素也有一定影响。银行金融市场部业绩有些是按收益率考核，有些按收入考核。对于收益率考核的机构，2025年考核基准很大程度上由2024年基数决定，因此在年底通过买低票息的短债做低基数，明年初再把短债卖出投资更高票息的长债，更有助于完成考核。

此外，基金也有一定规模的净买入，其“非市场化”因素主要体现在流动性资产要求上。例如大部分公募基金产品都会规定“保持不低于基金资产净值5％的现金或者到期日在一年以内的政府债券”，这意味着无论短债利率多低，为了满足该监管要求，建仓时都需要买入一定量1年以内的利率债。而中小银行不愿兑现浮盈，以免抬升明年业绩考核的基数。

总之，短端利率强势的背后更多是机构行为的影响，与流动性和政策预期关联有限。问题是，第一，短端的异常下行，倒逼配置资金转向长端利率和中短端信用债；第二，跨年之后，指标压力降低、中小银行兑现浮盈，短端利率有向常态水平回归的较大可能性。届时对应期限利差可能从当前的陡峭转向偏平。