9月以来，市场对货币、财政政策协同发力的预期不断升温，12月中央政治局会议也指出明年要实施更加积极的财政政策，宽财政图景逐渐清晰。

回顾2024年，积极财政有迹可循，狭义赤字率维持在3%、广义财政赤字率约在6.6%，叠加2023年增发国债结转、财政部额外调用4000亿元地方政府债务结存限额补充地方财力，广义赤字率实际或在7%以上，绝对赤字规模不低；

但从对经济的实际拉动作用来看，收支有待平衡、发力尚存堵点，我们认为，明年追踪“更加积极”的财政政策，还需抓住关键落点：

（1）财政收入承压，需要更加积极的赤字水平补充缺口。面对私人部门资产负债表受损、社会有效需求不足，政府主导的需求扩张或是打破通缩循环的关键。财政支出既可以直接创造需求，也可以撬动社会资金形成杠杆效应，对总需求起到有力支撑。

将财政支出拆解为收入和赤字两部分，可以发现，价格、企业利润等名义变量对今年税收收入形成明显拖累，房地产周期下行，土地出让收入连续下滑又对政府性基金收入构成拖累，广义财政收入整体承压，因此，有必要使用更加积极的赤字规模补足财力短板。

此前财政部多次表示，“我国政府还有较大的举债空间”，综合测算2025年狭义赤字率或为4%，对应中央财政赤字49000亿元左右，地方财政赤字7200亿元左右；

广义赤字率或为8.6%（不含隐性债务置换及特别国债补充银行资本金），对应地方政府新增专项债45000亿元左右、特别国债20000亿元左右，如将其他准财政工具纳入考虑，广义赤字占明年GDP比重可能接近10%。

（2）赤字之外，支出节奏也是重要落点。从前两本账支出进度来看，今年财政支出节奏偏慢。一般公共预算支出进度一季度后明显放缓，持续落后于5年均值1个百分点以上，至年末才有所改善；而政府性基金支出进度月均落后历史均值5个百分点以上。

其中包含财政收入不及预期的影响，11月一般公共预算收入及政府性基金收入进度分别为89%、60%，历史同期平均进度则分别为93%、77%；

财政资金使用效率不高的问题也同样存在，全年预算赤字完成节奏平稳，但明显慢于2020年等财政积极发力年份，值得注意的是，政府存款科目全年位于历史高位，显示财政资金存在账面沉淀、支出不畅的问题，明年实际支出强度和节奏是重中之重。

（3）支出结构优化或带来效率提高。从今年实际发行使用情况来看，专项债储备项目不足对支出节奏形成明显拖累，且财政资金对基建投资的拉动倍数也在下降。

大致估算，今年全年预算内资金约有10.07万亿用于基建投资，全年基建投资完成额约为24.91万亿，对应杠杆倍数2.47倍；根据商务部数据，截至12月初，用于支持消费品以旧换新的1500亿特别国债资金拉动消费超一万亿元，杠杆倍数在6倍以上。

特别国债如更多向消费倾斜，拉动经济的综合效率也会提高，且受项目储备不足的制约也更小，按明年7000亿元特别国债额度用于扩容支持消费计算，或拉动社零增速加快0.4-0.5个百分点。财政高强度、高效率发力有望扩大需求、提振价格，托举经济进入良性循环。

（4）投射到债市，供给先上台阶。从规模来看，对应4%狭义赤字率、9%广义赤字率，我们测算全年政府债净供给规模或达到14.9万亿；如准财政同步发力带动政金债放量发行，则全年利率债净供给规模或为17.5万亿，较今年增加4.6万亿。

从期限来看，2024年利率债净供给中10年期及以上比重超过90%，意味着新增供给久期不断拉长，或重塑更加陡峭的曲线形态；

从节奏来看，全国财政工作会议传达“明年财政资金拨付会更早、更快、资金量更多”的信号，2025年财政靠前发力诉求较高，据此测算，明年一季度利率债净供给或同比多增3.4万亿，或占全年供给的28%，在均匀发力的基准下测算也有2.4万亿增量。

综上，明年一季度供给压力或重回视野，尽管市场普遍预期实际发行阶段货币政策将协同配合、“适度宽松”基调下利率水平难以大幅上行，但随央行流动性管理工具更加丰富，其对曲线形态的调控也日趋精准，供给放量环境下央行或引导利率回归合理中枢，交易盘定价能力也可能相应下降。

更为重要的是，明年如财政保证必要支出强度和节奏，经济相应改善是大概率事件，目前市场对修复斜率预期偏弱、对后续宽松空间预期偏高，抢跑之下10年期国债与政策利率利差一度压缩至不足20BP，短期还需注意市场自我强化循环或向自我削弱循环转变，过度透支未来宽松空间的利率水平存在脆弱性。